事件概述

    　　杭州银行发布年报：2021 年实现营业收入293.61 亿元(+18.36%，YoY)，营业利润105.80 亿元(+31.20%，YoY)，归母净利润92.61 亿元(+29.77%，YoY)；2021 年末总资产1.39 万亿元(+18.93%，YoY；+4.55%，QoQ)，存款0.81 万亿元(+16.14%，YoY；+3.81%，QoQ)，贷款0.59 万亿元(+21.69%，YoY；+4.45%，QoQ)。零售AUM4242.31 亿元(+10.91%，YoY)。2021A 净息差1.83%(-15bp，YoY)；不良贷款率0.86%(-4bp，QoQ)，拨备覆盖率567.71%(+8.29pct，QoQ)，拨贷比4.86%(-0.19pct，QoQ)，资本充足率13.62%(-0.25pct，QoQ)；年化ROE12.33%(+1.19pct，YoY)。拟派现0.35 元/股，披露分红率24.55%。

    　　分析判断:

    　　非息贡献营收稳健，业绩增速居行业前列

    　　杭州银行2021 年营收同比+18.4%，较前三季度的20%略有回落，但整体保持高增态势。其中在利息净收入同比+9.2%的情况下，主要由非息收入高增50%拉动，包括手续费净收入、其他非息分别同比+19.7%/+87.2%。佣金收入中，受益于财富管理发展机遇，占比55%的托管受托类中收实现+29%的年增幅，代理和结算类中收也分别贡献33%和41%的较高增速，弥补了银行卡类中收的下滑，而2021 年杭银落地“管户制”客户分层经营体系下，在基础客户数增幅3.6%的基础上，实现AUM 同比+11%，其中理财规模增幅16.4%，代销基金规模同比高增165%，极大地拉动了中收的增长。单四季度来看，营收端增速有所放缓主要是占营收七成以上的收息业务增速边际趋缓，Q4 单季利息净收入同比仅增3.5%，规模稳中有升的情况下预计主要受息差收敛影响。

    　　PPOP 全年同比+17%的情况下，公司减值计提同比仅+5.4%，拉动归母净利润同比高增29.8%，处于上市银行第一梯队，目前仅次于江苏、张家港和宁波银行。全年业绩增速较前三季度进一步提升3.6pct，其中主要是四季度减值同比少计提23.4%反哺利润释放提速。从减值计提的结构来看，2021 年计提规模中48.5%是金融投资类减值，同比多增124%，而信贷资产减值计提规模仅为上年的六成，资产质量稳固优异下，信用成本低位将继续支撑业绩释放空间。

    　　下半年零售发力消费贷增幅显著，增配主动负债息差仍有压力杭银2021 年资产增速18.9%，较上年进一步提升，整体延续了较快的扩增态势，其中同业资产配置规模压降下（主要在四季度），贷款和投资类资产分别同比+22%/+24%，年末环比扩增提速。具体结构来看：1）贷款中，票据规模同比翻倍，对公和零售贷款分别增18.3%和19.2%。其中对公贷款继续聚焦大基建，包括水利环卫、电热燃气等行业的投放规模同比+29%，占对公贷款总额的比例达56.2%，较年初进一步提升2.5pct；战略引领零售贷款聚焦消费贷和经营贷，规模增速均超20%，值得注意的是2021 年经营贷存量规模在零售中占比提升至38%，首次超过按揭。2）年内边际来看，下半年对公贷款以票据为主，一般对公贷款增幅放缓，同时发力零售、投放明显提速，季度贷款增量中零售占比逐季提升，Q4 达到62%，主要来自消费贷在上半年缩量5%的情况下，下半年重回正增，较中期增幅高达30%。3）区域来看，浙江省内以及上海、江苏的贷款投放比例进一步提升，长三角一体化建设下区域经济发展红利赋能公司业务拓展的空间。4）投资资产已经连续两年保持23%以上的增幅，相较上年主要配置公司债为主的债券资产，2021 年债券增配政府债（同比+60%，集中在下半年），同时包括基金和资管计划的权益类资产投资规模同比也有20%的增幅。考虑到公司核心资本充足率年末8.43%，年内资产投放风险偏好也受到一定制约。

    　　负债端，2021 年存款增幅16.1%略低于总负债的19.5%，主要择机增配了主动负债，应付债券规模同比高增97.4%，其中金融债和同业存单规模较上年翻倍，尤其是同业存单的发行集中在下半年，年末应付债券中同业存单占比提升至76%。而存款增长年内相对平稳的同时，结构上以对公定期存款为主的定期占比逐季提升。

    　　因此息差压力既有资产端定价回落的因素，也受到负债端结构的影响。公司披露的全年净息差1.83%，同比降15BP，其中存款成本率同比降12BP，对资产端贷款和投资资产分别同比降26BP、22BP 形成一定对冲。边际来看，相较于上半年净息差1.93%（同比-3BP）的水平，压力主要在下半年，一方面票据规模高增制约了资产端定价，另一方面存款成本下半年环比走高，且主动负债成本率虽然走低、但结构上多增，整体挤压了息差空间。我们以期初期末均值测算的Q4 单季净息差环比回落4BP，季度降幅收敛，主要受益于资产收益率回升拉动，预计源于四季度增配高收益零售贷款。未来，零售业务发力也将对息差形成支撑。

    　　资产质量进一步夯实，拨覆率优势突出

    　　杭州银行资产质量表现突出，不良规模年内逐季压降，年末不良率0.86%，同环比分别降低21BP 和4BP，已连续20 个季度持续下降。其中，对公和零售贷款不良率分别为1.17%和0.35%，年降幅30BP 和10BP，房地产业不良有扰动，较年初增约1pct 至3.78%且集中在下半年，主因个别经营性物业贷款客户受疫情影响、租金收入下降，相应下调分类，但年末利息支付正常、抵押物充足，预计风险可控。且公司房地产业务白名单制、项目九成以上集中核心城市，均有担保+拨备充分。

    　　关注类贷款四季度也实现环比双降，年末占比仅0.38%；逾期贷款规模和占比均较中期进一步回落，年末占比0.61%，相应的逾期90+/不良和逾期/不良分别仅为64.7%和71.8%，认定非常审慎。全年核销仅占不良均值的18.8%，因此测算加回核销的不良生成率0.17%，远低于可比同业，且下半年生成率更低。优异的资产质量一方面保障了信用成本率年内降至0.88%，另一方面存量不良出清和减值计提放缓下，拨备覆盖率自然提升至567.71%，年增幅接近100pct，季度环比提升8.3pct，拨贷比虽然因贷款快增略有回落，但整体保持4.86%的较高水平。

    　　投资建议

    　　总体来看，杭州银行依托区域优势，深化战略改革，实现了规模和盈利的高增长，以公司业务为压舱石、零售小微是两大增长极，财富管理赋能中收表现靓丽，同时优异的资产质量和行业首位的拨备水平保障业绩释放空间。目前公司处于新一轮五年规划（2021-2025）的推进之年，“二二五五”战略引导下，致力于规模驱动向效能驱动的转型，转债后续积极推进转股将对核心资本形成补充，支撑未来业绩的高质量成长。

    　　鉴于年报业绩表现，我们小幅调整公司22-24 年营收304/347/-亿元的预测至328/372/427 亿元，22-24 年归母净利润102/122/-亿元的预测至109/129/157 亿元，对应增速为17.9%/18.0%/21.6%；22-24 年EPS1.64/1.97/-元的预测至1.75/2.09/2.55 元，对应2022 年4 月15 日15.3 元/股收盘价，PB 分别为1.13/1.01/0.89 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。