核心观点：

    　　信贷需求强劲，业绩维持高位。杭州银行发布21 年度报告：全年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长18.4%、17.2%、29.8%，分别较前三季度变化-1.6pcts、-2.8pcts、+3.6pcts；Q4 单季呈现营收、PPOP同比增速回落，归母净利润上行，其原因主要是行业共性的其他非利息收入放缓、有效税率上升和成本收入比上升拖累，拨备释放业力度加大推动业绩上行。经营上看，我们看到：（1）浙江地区需求强劲，规模高速增长，全年生息资产增长19.4%（vs 2020:13.5%）、贷款增长27.1%（vs. 2020:16.8%）。（2）继续发挥对公为压舱石作用，对公贷款增长23.3%（至3644 亿元），主要投放集中在基建（同比+35%，年末1360亿元）、租赁和商务服务业（同比+19%，年末686 亿元）、制造业（同比+30%，年末473 亿元）。（3）做大零售增长极，零售贷款增长11.3%（至1280 亿元），其中“公鸡贷”增长7.9%（至434 亿元）；AUM 增长10.9%至4242 亿元，理财产品规模增长16.4%至3067 亿元，代销基金余额增长165.7%至124 亿元。（4）做优小微增长极，小微条线贷款增长22.1%至930 亿元，其中“云抵贷”增长24.0%至727 亿元。

    　　息差微降，但对公收益率开始回升。20A、21H1、21A 净息差为1.98%、1.93%、1.83%。H2 生息资产收益率下行6BP 至4.25%（21H1：4.31%，20A：4.39%），对公贷款收益率上升6BP 至5.16%，或与基建需求强劲有关；个人贷款收益率下降8BP 至5.29%。负债付息率较21H1 微升2BP 至2.39%，存款成本率微升3BP 至2.21%。下半年存款增长较好，增长664.6 亿元，主要是对公存款派生贡献，对公存款增长670.0亿元（活期301 亿元，定期369 亿元），居民存款增长24.2 亿元。

    　　资产质量继续向好。2021 年末公司不良贷款率为0.86%（环比-4BP），Q4 继续实现不良“双降”。不良偏离度环比降5.6pcts 至64.7%；测算不良净生成率0.17%，持续位于极低水平。关注贷款率0.38%，环比降18BP；逾期贷款率0.61%，环比降8BP。年末核心一级资本充足率8.43%，同比降10BP，主要是风险加权资产增速较快，全年增长17.0%。

    　　盈利预测与投资建议：公司在“二二五五”战略规划的开局之年交出了靓丽的答卷，后续来看，区域需求强劲、新五年规划推动风险收益再平衡叠加公司扎实的风控能力和高拨备，多项业务共同发力，有望驱动营收盈利继续保持高增长。预计22/23 年归母净利润增速为28.4%/23.4%，EPS 为1.87/2.34 元/股，BVPS 为13.44/15.28 元/股，当前股价对应22/23 年PB 为1.14X/1.00X。考虑到区域经济优势和优异的风控管理，给予公司22 年1.5 倍PB，合理价值20.16 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。