预计利润增速城商行中排名前3。归母净利润21 年全年同比增长29.8%，我们预计该增速城商行中排名前3。Q4 单季度同比增长42.7%，为2016 年以来最高单季度增速。营收21 年同比增长18.4%，Q4 单季度同比增长13.5%。

    利润释放潜力充足。公司21 年拨备覆盖率连续6 年上升，已达到上市银行最高水平，为567.7%。同时非信贷类资产计提充分，Q4 单季度新增非信贷减值损失13.7 亿元。结合近期政策“鼓励大行有序降低拨备率”，我们认为后续杭州银行释放利润有充足的潜力。

    资产质量一如既往行业领先。2016 年以来，不良率连续6 年下降至2021 年的0.86%。考虑到杭州银行逾期90 天内贷款占比2Q21 时为所有上市银行中最低，其实际不良率可能更低。2021 年不良净生成率0.05%，我们预计其依然保持城商行中最低水平。其中对公、个人不良率较21Q2 均有下降。对公房地产贷款占比较21Q2 有所下降，我们认为该行业不良率的上升是公司审慎前瞻性计提的结果。

    小微、科创业务特色鲜明。21 年末小微金融条线贷款余额较上年末增长22.10%；“两增两控”小微贷款余额较上年末增长20.86%。不良贷款率0.64%，较上年末下降0.26pct，连续五年实现下降。公司升级“科创金引擎”品牌，累计服务科创企业9165 户，95%以上为民营企业、70%以上为小微企业，其中“专精特新”企业客户超过1000 户。科创企业融资余额较上年末增长45.69 亿元；创业股权投资基金托管规模达到1199.62 亿元；不良贷款率1.11%，资产质量保持较好水平。“上市金引擎”客户覆盖浙江省内优质上市公司近50%、覆盖经营区域内科创板上市公司超40%。

    投资建议。我们预测2022-2024 年EPS 为1.82、2.29、2.82 元，归母净利润增速为25.43%、24.08%、21.67%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为22.49 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB 估值为1.55 倍（可比公司为0.76 倍），对应合理价值为21.01 元。因此给予合理价值区间为21.01-22.49元（对应2022 年PE 为11.53-12.34 倍，同业公司对应PE 为5.50 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。