利润增长超预期，资产质量改善

    　　1-3 月归母净利润、营收、PPOP 同比+31.4%、+15.7%、13.9%，较2021年+1.6pct、-2.6pct、-3.1pct，利润增速超过我们此前预期的25%。主要亮点为规模保持高增、非息收入亮眼、资产质量优化。我们预测2022-24 年EPS1.95/2.29/2.68 元（前次1.89/2.22/2.59 元），22 年BVPS 预测值13.68元，对应PB1.08 倍。可比公司22 年Wind 一致预测PB 均值0.87 倍，公司高成长性特征显著，资产质量优异，应享受一定估值溢价，我们给予22年目标PB1.35 倍，目标价由18.39 元上调至18.47 元，维持“增持”评级。

    　　规模维持高增，息差表现承压

    　　3 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+18.6%、+21.4%、+18.3%，较21 年末-0.3pct、-0.3pct、+2.2pct。Q1 新增对公贷款（含票据）占86.1%，公司持续加大对实体经济、重点领域的信贷投放力度，Q1 制造业贷款同比+20.7%；涉农贷款同比+27.61%。我们测算Q1 净息差较2021 年下降12bp至1.75%，主要由生息资产端定价下行拖累，LPR 下行引导贷款利率下降，定价较低的对公贷款开门红集中投放也拉低了平均资产定价水平。负债端成本率相对稳定，虽然存款活期率较21 年末-0.8pct，但存款占比提升、存款定价机制改革降低定期存款成本、同业负债成本降低或对冲其影响。

    　　非息收入增长亮眼，资本待补充

    　　1Q22 非息收入同比+50.9%，增速较21 年+0.4pct，主要由其他非息收入驱动，同比+90.5%，增速较21 年+3.2pct，公司深入研究经济形势，有效提升投资组合整体收益。中收同比+20.1%，增速较21 年+0.4pct，主要由于理财等手续费收入增长。杭银理财经营情况良好，3 月末理财余额 3283 亿元，较2021 年末+7.04%。3 月末核充率较21 年末-0.26pct 至8.17%，主要由于资产规模较快增长，有一定资本补充压力。150 亿元杭银转债转股价为12.99 元，截至4 月25 日收盘价距离强赎价为15%，若成功转股，根据3 月末风险加权资产规模，我们测算核心一级资本充足率可提升1.62pct。

    　　资产质量明显改善，信用成本下行

    　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.82%、580%，较12 月末-4bp、+12pct，不良率持续改善，拨备覆盖率居上市银行第一（以各家银行最新一期披露的拨备覆盖率比较）。22Q1 年化信用成本为1.98%，同比-0.30pct，22Q1 不良生成率为1.15%，同比、环比分别+0.89pct、-0.04pct，新生成不良保持在较低水平，信用成本下行为利润释放提供充足空间。Q1 公司计提信用减值损失30.16 亿元，其中信贷类占比49.2%，较2021 年+4.3pct。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。