“六引擎”瞄准目标客群，多样化对公服务得以增厚中收，派生存贷。我们认为“财资金引擎”“外汇金引擎”等特色产品不仅带来相关手续费收入，还能够自然派生存款与贷款。22H1 结算与清算手续费较21H1 增长224%，公司贷款较21H1 增长23%，公司存款较21H1 增长18%。此外，公司贷款不良率较21 年底继续下行15bps 至1.02%，除软件与信息服务业外，投放量前十的行业不良率均有不同程度的下降。

    支持水利等基建项目，逐步退出地方融资平台贷款业务。22H1 相比21 年底贷款净新增额最多的三个投放方向为水利环境和公共设施管理业、租赁和商务服务业、个人经营类贷款。22H1 政府融资平台贷款余额为4.7 亿元，占贷款总额的比例为0.07%，较21 年末下降5bps，不良率为0。

    理财、承销、托管等业务规模增速可观，手续费收入增速达37%。非息收入占营收之比达到36.57%，较21H1 提高7.83pct；其中中间业务净收入占比营收的比例达到16.32%，较21H1 提高2.49pct。公司拥有理财子公司，理财规模少受限制，22H1 公司集团存续理财产品规模 3549 亿元，较21 年底增长16%；零售AUM 达4679 亿元，较21 年末增长10%。22H1 公司承销债务融资工具858.84亿元，较21H1 增长28%，保持省内头部主承销商地位；托管规模达12147 亿元，较21H1 增长19%。

    非信贷减值准备计提比例提高，留有利润释放空间。22H1 债权投资减值准备与债权投资总额之比为2.48%，较21 年末提高38bps；其他债权投资减值准备与其他债权投资总额之比为1.32%，较21 年末提高26bps。如果按照原本的比例计提债权投资与其他债权投资减值准备，可以减少非信贷拨备约19 亿元。

    投资建议。杭州银行手续费净收入增速亮眼，非信贷拨备充足，我们预测2022-2024 年EPS 为1.94、2.46、3.02 元，归母净利润增速为32.69%、25.43%、21.26% 。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为24.04 元；根据可比估值法给予公司2022E PB 估值为1.55 倍（可比公司为0.58 倍），对应合理价值为21.19 元。因此给予合理价值区间为21.19-24.04 元（对应2022 年PE 为10.94-12.42 倍，同业公司对应PE 为4.20 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。