杭州银行区位优势得天独厚，公司治理良好，战略稳定性强。1）公司超70%的网点和信贷资源集中在浙江省内，浙江省民营经济活跃、贸易经济发达、民间富裕度高的环境，造就了融资需求旺盛、贷款利率较高、高净值人群多的特点，为辖内银行经营提供了优渥的土壤；2）股东稳定且多元化，前十大股东持股比例稳定在60%以上，股权结构呈现“小集中、大分散”的特点；3）市场化机制领先，管理层专业性强，整体班子较为稳定，公司战略的定力和延续性较强。

    　　对公、零售、小微，均在低风险业务的基础上，培育差异化竞争优势。1）对公：低风险市政业务优势突出，背靠大股东杭州市财政局，基建领域具备相对优势，国企客户占比高。同时依托浙江浓厚的科技创新氛围，不断发展科技文创特色业务；2）零售：消费金融定位“有薪”和“有房”等低风险优质客群，聚焦个人住房按揭与消费信用贷款，过去三年疫情期间资产质量保持稳定。同时逐步发力轻资本的财富管理业务，以杭银理财为核心、不断加强与市场头部机构合作，丰富产品体系，财富管理业务收入实现跨越式增长；3）小微：线上线下双轮驱动，在做大抵押基本盘的基础上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。

    　　资产质量优异且持续改善，过去三年不良净生成率保持在同业较低水平。公司在2019 年实现存量风险出清，目前各项资产质量指标位列上市银行第一梯队。公司资产质量持续优化主要得益于：1）浙江省银行业不良率率先全国出现拐点；2）贷款以城建类国企、大零售等风险稳定的群体为主；3）不以风险换发展的理念，风险偏好较低。在市场关注度较高的房地产领域和政府平台贷款，潜在风险隐患较小。

    　　投资建议：杭州银行作为江浙地区优质城商行代表，成长性位于上市城商行第一梯队，未来业绩有望持续保持20%复合增长。我们预计公司2023-2025年净利润分别同比增长22.6%、20.0%、19.9%，公司股价自2020 年快速修复之后，目前已调整两年有余，当前估值仅0.76x23PB，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下行、疫情继续反复、金融让利、地产风险继续暴露。