中国海油：低成本、高成长、高分红的稀缺资源成长股

    低成本：桶油成本全球领先，DD&A 或继续下探。桶油成本的高低能够体现全球油气公司竞争力的强弱，公司成本管控成效显著，截止2022 年报，桶油五项成本达30.39 美元，（较2013 年的45.02 美元降了14.63 美元）。其中，作业成本为7.74 美元/桶，远低于Exxon（13.09 美元/桶）和康菲石油（11.27 美元/桶）等海外企业，居全球成本曲线左侧。展望未来，由于DD&A 成本占桶油主要成本一半左右，控制其变化为降本重点。

    　　2015 年后国内和海外油田DD&A 均有所下降，随着公司不断提高勘探成功率，缩短开发周期，加强老油田精细化管理，未来仍有降本空间。

    　　高成长：油气资源品质优异，资本开支稳中有升。储量资源：公司油气储量资源雄厚且保持持续增长态势，2017-2022 年储量CAGR 为5.20%，2022 年达62.39 亿桶。近来储量寿命维持8-10 年左右，全球领先。此外，公司储量替代率自2017 年起均超100%，彰显资源品质优异。资本开支：公司资本开支稳中向上，从2016 年的487.33亿元增长至2023 年（公告预测值）的1280.00 亿元，CAGR 为14.79%。根据最新战略展望，2024 年资本开支预计为1300 亿元。历年来资本开支目标完成度高，2019 年之后始终保持90%以上。产量方面：中国海油2011-2022 年的CAGR 为5.9%，远超国际行业龙头，如BP（-0.4%）、Shell（-1.0%）等，产量实现逆势高增长。同时公司远期产量规划明确，2023-2026 年油气目标净产量分别为655、710、790、820 百万桶（以规划区间均值计算），3 年CAGR 为7.78%。

    　　高分红：国企改革示范标杆，高分红体现强防御。分红表现穿越周期：近7 年除2021年外股息支付率始终保持在40%以上，2022 年（A/H）股息率为15.1%和13.0%。分红计划兜底：根据《股东分红回报计划》，预计2022 年至2024 年公司全年股息支付率预计将不低于40%，无论公司的经营表现如何，2022 年至2024 年，全年股息绝对值预计不低于0.70 港元／股，公司持续推行高股息计划。

    　　原油：供需紧平衡持续，油价或维持中高位震荡。

    　　供给：OPEC+减产履行率高。2024Q1，OPEC+成员国累计将自愿减产219.3 万桶/日。结合IEA2 月月报，2024 年1 月全球原油总供给量环比上月下降140 万桶/日，减产政策执行履行效果良好；叠加巴以冲突的持续发酵，整体不确定性因素仍强。在全球油气上游资本开支缩减背景下，供给弹性或进一步减弱。

    　　需求：全球需求低基数增长。根据IMF 在2024 年1 月的预测，2023 和2024 年全球GDP 增速均为3.1%，整体全球用油需求相对稳定。随全球经济衰退预期修正，国内稳增长政策持续发力下，全球原油需求有望维持低基数增长。

    　　油价：紧平衡格局支撑油价。从供需平衡表上看，EIA 最新2 月月报，维持全年原油供需仍存12 万桶/日的缺口的判断。中东及非洲等国高油价诉求不改，叠加美国页岩油开采成本抬升，有望对油价形成进一步支撑。我们预计，2024 年Brent 油价有望继续维持在70-85 美元/桶区间偏强震荡。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营收为4103.1/4323.3/4565.2 亿元，归母净利润为1259.0/1349.0/1408.7 亿元，同比-11.2%/+7.2%/+4.4%，EPS 分别为2.6/2.8/3.0 元。

    　　对应PE 分别为9.4/8.8/8.4（2024/2/23 收盘价）。公司为油气勘探开采行业龙头，桶油成本优势显著，同时高股息铸建强防御。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济衰退风险；国际原油价格波动；国家政策变动的风险；汇率风险；油田开发不及预期风险；自然灾害、恶劣天气等不可抗力的风险；使用信息滞后或更新不及时的风险。