投资要点：

    　　公司公告：公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入3982 亿元，同比-5.3%；归母净利润1221 亿元，同比-11.5%；扣非归母净利润1204 亿元，同比-9.8%。其中25Q4 实现营业收入857 亿元，同比-9.3%，环比-18.3%；归母净利润201 亿元，同比-5.5%，环比-38.0%；扣非归母净利润195 亿元，同比+11.0%，环比-38.3%；25Q4 公司实现毛利率48.7%，同比下降2.1pct，环比下降1.1pct。

    　　报告期内公司持续增储上产、提质增效，但受油价下滑拖累，盈利一定承压，业绩表现基本符合我们预期。

    　　油气产量稳健增长，实现油价折价略有放大。2025 年全年公司实现油气净产量7.77亿桶油当量，其中石油产量达到6.00 亿桶，同比增长约5.7%；天然气产量达到10373 亿立方英尺，同比增长约11.6%，主要得益于在产油气田稳产增产及中国海域的渤中26-6 油田开发项目（一期）、垦利10-2 油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail 项目等新项目投产放量。25Q4 公司实现油气净产量1.99 亿桶油当量，环比+2.7%，其中石油产量达到1.55 亿桶，环比+3.8%；天然气产量2598 亿立方英尺，环比-0.6%。实现价格方面，25Q4 公司平均实现油价61.3 美元/桶，我们测算与布伦特原油折价约为1.8 美元/桶，折价环比小幅走阔；2025 年全年公司平均实现油价66.5 美元/桶，气价7.95 美元/千立方英尺。未来在国内增储上产、海外南美区块逐步放量下，公司油气产量有望不断提升，推动业绩稳健增长。

    　　成本管控优异，桶油成本和费用率维持较好水平。2025 年全年公司桶油成本达到27.9 美元/桶油当量，同比-0.62 美元/桶，公司坚持坚持提质降本增效，通过工程标准化应用、钻完井精益化管理及少井高产技术组合等措施实现成本良好控制。费用方面，由于油价回落，产生资产减值37.44 亿元，后续有望轻装上阵。

    　　资本开支有所下降，分红维持保持平稳。资本开支方面，受工作量下降影响，全年公司资本开支达到1188 亿元（油气资本支出），同比-8.7%，其中勘探/开发（含生产）资本开支分别同比+1.0%/-10.4%。2025 年公司规划资本开支1250-1350亿元，实际完成额处于规划区间下沿，2026 年公司预计资本支出为1120-1220 亿元。分红方面，2025 年公司拟向全体股东派发末期股息每股0.55 港元（含税，下同），连同已派发的中期股息，2025 年度公司总派息额为608.38 亿港元，占2025年度归母净利润45%，预期未来在资本开支相对稳定的情况下，随着公司现金流的不断提升，公司分红比例有望维持较好水平。

    　　盈利预测与估值：考虑26 年油价中枢上行，我们上调公司2026-2027 年盈利预测至1600、1651 亿元（调整前分别为1344、1381 亿元），同时新增2028 年盈利预测，预计实现归母净利润1700 亿元。对应PE 估值分别为11X、11X、10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国际油气价格波动；油气产量不达预期风险；HSSE 风险等。