核心观点

    　　26Q1，霍尔木兹海峡导致亚洲市场缺油，中国海油结合外部环境变化，合理优化油气田停产检修安排，加快新井投产进度，其中垦利10-2 等油气田、圭亚那Yellowtail 等项目主要贡献了Q1 的增量，本季度实现油气产量205.1 百万桶油当量，同比+8. 6%，助力公司盈利同比实现增长。目前市场过分乐观估计了中东局势的结束进度，但现实的矛盾越发显著，市场已经开始定价远期油价的上行，通胀风险在逐步暴露，中国海油仍是最值得配置的能源公司。

    　　事件

    　　中国海油发布2026 年一季度报告，2026Q1 实现营收1160.8 亿元，同比+8.6%，实现归母净利润391.4 亿元，同比+7.1%，实现扣非归母净利润390.4 亿元，同比+5.4%。

    　　简评

    　　合理调整检修计划，加速新井投产，Q1 产量加速增长。26Q1，公司实现油气销售收入970 亿元，同比+9.9%。从实现价格上看，26Q1 公司石油液体实现价格同比+4.5%至75.9 美元/桶， 天然气实现价格同比-1.2%至7.69 美元/千立方英尺；从产量上看，霍尔木兹海峡导致亚洲市场缺油，公司结合外部环境变化，合理优化油气田停产检修安排，加快新井投产进度，本季度实现油气产量205.1 百万桶油当量，同比+8.6%，其中石油液体产量158. 5 百万桶油当量，同比+8.9%，天然气销量272.5 十亿立方英尺， 同比+7.7%，具体来看，垦利10-2 等油气田、圭亚那Yellowta i l 等项目主要贡献了Q1 的增量。

    　　高油价推动资本开支高增，增储上产进度有望加速。2026 年，公司预计资本开支为1120-1220 亿元。26Q1，霍尔木兹海峡断航将推动油价中枢的提升，公司对勘探井、调整井工作量进行了加快部署和对产能建设进行了提速，单季度资本开支达330. 2 亿元，同比+19.1%，其中勘探、开发、生产、其他等资本开支项目分别为49.9、218.1、60.1、2.0，同比+13.0%、+24.0%、+12.8%、-45.7%。

    　　在较高强度资本开支的作用下，公司Q1 成功获得4 个新发现，成果评价12 个含油气构造、成功投产3 个新项目，增储上产进度有望加速。

    　　市场开始逐步定价远期油价上行，战略及红利属性指向海油。从长周期表现来看，康波萧条期往往伴随经济增速下行与地缘博弈加剧。在此阶段，原油作为不可替代的战略性实物资产，其价格不仅具备抗通胀韧性，更能在滞胀环境下表现出明显优于一般金融资产的宽幅震荡或中枢上移特征。目前市场过分乐观估计了中东局势的结束进度，但现实的矛盾越发显著，市场已经开始定价远期油价的上行，通胀风险在逐步暴露。在此背景下，45%以上高分红的中国海油是典型的“自由现金流+高股息+持续回购”的红利资产，且从国家能源安全的战略角度而言，中国海油仍是最值得配置的能源公司。

    　　投资建议：2026 年，霍尔木兹海峡断航原油风险溢价抬升，在新的定价范式下，原油价格中枢有望提高。

    　　我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为1709.3、1773.3、1837.0 亿元，对应PE 为11.1、10.7、10. 3，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　一、国际油价剧烈波动风险：公司业绩与油价高度绑定，2025 年布伦特原油均价同比大跌 14.6%，直接压缩盈利空间。2026 年以来中东冲突升级、霍尔木兹海峡航运受阻，油价短期冲高至 120 美元 / 桶以上，但后续受全球需求复苏节奏、OPEC + 政策及地缘局势反复影响，高位回落与宽幅震荡风险突出；若油价重回低位，将再度压制营收与利润。

    　　二、海外地缘政治与政策风险：公司海外资产占比高，核心集中于圭亚那、巴西等区域。当前南美部分国家投资审查趋严，中东地缘冲突持续，项目审批延迟、税负上调、运营中断及资产减值风险上升。同时， 关键航运通道扰动加剧油价波动，间接影响公司盈利稳定性。

    　　三、能源转型与低碳合规风险：“双碳” 政策持续加码，国内环保与碳排放管控趋严，公司低碳转型投入加大。目前海上风电、CCUS 等项目尚处投入期，短期资本开支增加、回报周期长，转型不及预期或成本超支将拖累整体盈利。此外，碳排放成本上升、海域环保标准提高，合规压力与运营成本同步增加。

    　　四、生产经营与技术风险：海上作业受台风、极端天气影响显著，存在生产中断与设施损坏风险。深海勘探开发技术难度大、投入高，尽管公司桶油成本维持低位，但勘探成功率波动、新项目投产延迟、成本控制不及预期，仍可能影响产量释放与现金流稳定。