核心观点

    　　2021 年收入利润稳步增长。公司21 年实现营收8483 亿元（+10.4%），归母净利润1159 亿元（+7.5%）。其中21Q4 营收1998 亿元（+3.1%），归母净利润289.8 亿元（+10.3%）。业绩符合预期。

    　　收入端：（1）移动业务实现回升，5G 业务价值提升。公司21 年移动用户达9.57 亿户，净增1497 万户，其中5G 用户达3.87 亿户，净增2.2 亿户（+134%），规模保持行业领先。5G ARPU 值82.8 元拉动移动ARPU 值达48.8 元（+3.0%），移动用户数与ARPU 值同比均实现回升。（2）家庭宽带规模价值双提升。家庭宽带用户达到2.18 亿户，净增2588 万户，宽带综合业务ARPU 值39.8 元（+5.6%），家庭宽带大幅增长得益于千兆网络和智慧家庭拓展成效显著。

    　　（3）业务创新动能强劲，移动云表现抢眼。公司数字化转型收入1594 亿元（+26.3%）。其中移动云收入242 亿元（+114%），公有云排名业界前七，私有云排名第五。DICT 收入623 亿元（+43.2%），为主营业务增长贡献2.7pp。

    　　成本端：从5G 逐步转向云建设，成本管控良好。公司21 年营运支出7303亿元（+11.4%）。其中折旧摊销费用1930 亿元（+12%），已超过资本开支1836 亿元。5G 终端销售带动销售产品成本增加31%，研发投入同比增长40%，员工薪酬同比增长11%。资本开支方面，5G 资本开支约1100 亿元，21 年开通5G 基站73 万个，后续将逐步收缩5G 建设。算力网络资本开支480 亿元，其中IDC 机架约45 万架，云服务器超66 万台，后续算力网络将加大投入。

    　　公司ROE 逐步回升。公司盈利能力领先于同行，资产周转率进一步提升，过往3 年来ROE 和ROIC 均首次实现回升，21 年ROE 为10.2%（+0.3pp）。公司资产负债率34%，低于同行均值43%。经营活动现金流和自由现金流分别达3148 亿元和1312 亿元。

    　　有望持续提高分红。公司全年股息合计每股4.06 港元（+23.4%），现金分红占股东应占利润60%。公司过往10 年的股利支付率和每股派息均高于同行。计划未来三年内现金分红逐步提升至股东应占利润70%以上。

    　　风险提示：移动用户数不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。

    　　投资建议：我们认为公司网络资源好、客户规模大、经营稳健、盈利能力强，在“数字经济”背景下重视数字化转型创新业务发展，看好公司CHBN 全向发力、融合发展，迎来价值回归。预计公司22-24 年营业收入分别为9293/9627/10086 亿元，归母净利润为1259/1367/1493 亿元，对应PE 为11/10/9x，对应PB 为1.07/1.02/0.96x，首次覆盖，给予“买入”评级。