1Q24 收入及归母净利润表现符合我们的预期

    　　公司公布1Q24 业绩：营业收入2,637 亿元，同比+5.2%；其中通信服务收入2,193 亿元，同比+4.5%；归母净利润为296 亿元，同比+5.5%。1Q24收入及归母净利润表现符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　收入稳健增长，移动ARPU 同比持平，家庭综合ARPU 同比略有提升。

    　　1Q24 营业收入2,637 亿元，同比增长5.2%，其中通信服务收入2,193 亿元，同比增长4.5%。分业务来看：1）个人市场：移动用户稳健增长、ARPU 同比持平。1Q24 末移动客户数量9.96 亿户，同比增长1.3%（去年同期9.83 亿户）；5G 套餐客户7.99 亿户（去年同期6.89 亿户）。1Q24 移动ARPU 47.9 元，同比持平。2）家庭市场：宽带用户继续增长、家宽综合ARPU 同比提升。1Q24 末宽带用户3.05 亿户，同比+8.5%（去年同期2.81 亿户），其中，家庭客户宽带综合ARPU 39.9 元，同比+1.8%。3）政企市场：加大商客市场拓展力度，DICT 业务收入保持良好增长。

    　　成本费用管控良好，净利润实现同比良好增长。1Q24，归母净利润同比+5.5%，扣非净利润同比+8.4%。1Q24 毛利率同比+1.7ppt 至26.2%，我们认为主要源于会计估计调整带来的折旧下降；1Q24 销售、管理、研发费用分别同比增长13.6%/2.0%/6.7%，我们认为销售费用增长较快主要源于通常一季度销售活动投入力度较大。1Q24 公允价值变动收益同比-63%至13.6 亿元，我们认为主要源于投资市场波动。

    　　应收账款、信用减值损失增长。1Q24 信用减值损失71.09 亿元，同比+72.9%，占通信服务收入比例为3.2%（去年同期2.0%），我们认为主要源于应收账款增长及账龄略有提升，1Q24 应收账款同比+24.9%。1Q24 经营活动现金流净额569 亿元，同比-24.3%，我们认为主要源于购买商品支付劳务支出的现金同比+24.7%。考虑到国央企对于应收账款、现金流的管理要求较为严格，我们认为全年信用减值占收比有望较1Q24 有所下降。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公允价值变动收益下降及信用减值损失增长，我们下调A 股24/25 年净利润3.2%/4.8%至1,390/1,462 亿元；下调港股24/25 年净利润3.2%/4.9%至1,390/1,461 亿元。当前A 股股价对应24/25 年16.3/15.5 倍市盈率。当前港股股价对应24/25 年9.6/8.7 倍市盈率。当前公司股价对应24E A 股、港股股息率分别为4.5%、7.6%。采用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和110.0 元目标价，对应16.9/16.1 倍24/25 年市盈率，较当前股价有3.7%的上行空间。港股维持跑赢行业评级和85.0 港元目标价，对应11.7/10.6 倍24/25 年市盈率，较当前股价有21.9%的上行空间。

    　　风险

    　　云计算市场竞争加剧，政企业务盈利水平不及预期。