本报告导读：

    　　25H1 净利润表现较Q1 提速，公司首度披露AI 直接收入实现高速增长投资要点：

    　　维持“优于大市”评级。我们预计 25-27 年公司营收分别为 1.08 万亿元、1.13 万亿元、1.17 万亿元，归母净利润分别为1456 亿元、1529亿元、1602 亿元，对应EPS 为6.73 元、7.08 元、7.41 元。参考全球主流电信运营商PB，考虑公司在实现更优的资产结构同时ROE 水平处于可比公司前列，因此给予一定估值溢价，对应2025 年PB 1.9倍，对应目标价为122.25 元。

    　　利润增长加速，保持良好盈利能力。25H1 营收5438 亿元，同比-0.5%，其中主营业务收入4670 亿元，同比+0.7%，盈利能力持续增强，归母净利润842 亿元，同比+5.0%，毛利率31.62%，同比+0.80pct，EBITDA 率39.8%，同比+0.5pct，净利率15.5%，同比+0.8pct。其中，Q2 营收2800.09 亿元，同比-1.07%，归母净利润536.04 亿元，同比+5.95%，环比Q1 增长提速；毛利率36.03%，同比+0.90pct，净利率19.14%，同比+1.27pct。

    　　ARPU 虽有压力、但全年目标企稳回升，B 端成为稳增长基本盘。25H1个人市场收入2447 亿元，同比-4.1%，移动ARPU 为49.5 元/户/月，同比-2.9%；公司表示下半年将加快增收提值，全年目标做到企稳回升。家庭市场收入750 亿元，同比+7.4%，家庭客户综合ARPU 为44.4元/户/月，同比+2.3%。政企市场收入1181.96 亿元，同比+5.6%，其中移动云收入561 亿元，同比+11.3%，5G 专网收入61 亿元，同比+57.8%。新兴市场收入291 亿元，同比+9.3%。

    　　智算超前建设，AI 版图扩大。25H1 自建智算规模达到33.3EFLOPS，建设进度较快（年初目标全年达到34 EFLOPS），总智算规模达到61.3EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨两大万卡集群高效运营中。同时，“算网大脑”已在芜湖等多个国家节点落地，AI 直接收入实现高速增长。

    　　25H1 资本开支完成584 亿元,维持全年资本开支年初指引不超过1512 亿元，因此下半年投资有望加速。

    　　精益管理、费用率下降支持利润提升。25H1 销售、管理、财务、研发费用率分别5.29%、4.96%、-0.25%、1.91%，同比-0.05pct、-0.04pct、-0.08pct、-0.28pct。经营性净现金流为838 亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快付款进度。中期派息每股2.75 港元，同比+5.8%、高于利润增速，继续兑现高分红。

    　　风险提示。个人市场边际改善不及预期；AI 业务发展不及预期。