2025 年收入基本符合市场预期，净利润略低于市场预期公司公布25 年业绩：营运收入10,502 亿元，同比+0.9%；主营业务收入8,955 亿元，同比+0.7%；归母净利润1,371 亿元，同比-0.9%（可比口径+2.0%）。收入基本符合市场预期，净利润略低于市场预期，源自套餐收入分拆纳税影响营业外支出超预期。

    　　发展趋势

    　　收入增速符合市场预期、剔除套餐收入分拆纳税影响后净利润正增长。2025 年主营业务收入8,955 亿元，同比+0.7%。收入拆分口径变化、进一步匹配市场关注重点。成本管控成效显著，EBITDA 表现符合市场预期，净利润小幅下滑略低于市场预期，但主要受套餐收入分拆纳税影响，剔除后净利润小幅增长。

    　　全年经营活动现金流净额承压；分红比例略超市场预期。2025年经营活动现金流净额同比-26.2%，主要由于应收账款增长与加速对产业链扶持导致的应付账款下降。2025 年分红比例提升至75%，同比+2ppt。我们认为提前实现此前目标略超市场预期。

    　　2026 年公司指引同口径业绩稳健增长、资本开支下降、FCFF 快速增长、派息率稳中有升。根据公告，公司指引2026 年：1）公司同口径收入稳健增长，其中通信服务收入稳健增长，算力服务、智能服务收入快速增长；利润同口径协同增长；2）资本开支方面，同比-9.5%；3）自由现金流实现快速增长；4）派息率方面，稳中有升。我们认为，公司业绩、资本开支指引符合市场预期，自由现金流、派息率指引好于市场预期。

    　　盈利预测与估值

    　　由于增值税影响超预期，我们下调2026 A 股净利润8.6%至1,275 亿元，首次引入2027 年A 股净利润预测1,301 亿元。当前A 股对应2026/27 年15.9/15.6 倍市盈率。当前港股股价对应2026/27 年11.7/11.3 倍市盈率。采用SOTP 估值法，考虑到公司智能收入较快增长、加速AI 转型，A 股维持跑赢行业评级和118 元目标价，对应20.0/19.6 倍2026/27 年市盈率，较现价有25.7%上行空间。港股维持跑赢行业评级和102 港元目标价，对应15.4/14.9 倍2026/27 年市盈率，较现价有31.6%上行空间。

    　　风险

    　　增值税影响幅度超预期，算力、智能服务收入增长不及预期。