2019 年公司实现营业总收入190.52 亿元，同比大增84.91%；实现归母净利润为24.35 亿元，同比大增97.81%；EPS0.35 元，BVPS7.72 元。

    　　业绩大幅增长，业务结构变化显著：1）公司19 年营收和归母净利润同比分别增长84.91%和97.81%，业绩增长迅猛。公司19 年净利润率与ROE分别为12.78%与4.61%，均低于行业平均水平（34.1%与6.30%）；2）自营、资管、经纪、投行、利息业务收入占比分别为20%、10%、8%、6%、5%。自营占比大幅提升20 个百分点。

    　　自营业务大幅扭亏，信用减值拖累业绩：1）19 年自营业务收入37.60 亿元，大幅扭亏。自营资产规模较年初增加8.5%到1,426 亿元，股票占比由6%增至11%。2）经纪业务收入15.46 亿元，同比增长14.3%。股基交易额为2.9 万亿元，同比增长9.20%，市占率下降0.2 个百分点至1.07%；公司持续开拓机构客户，经纪业务佣金率逆市提升。3）信用业务收入8.91 亿元，同比微增2.3%。年末两融余额与股票质押市值分别为129 亿元和205 亿元，分别增加33%和减少15%。由于股票质押风险集中暴露，计提信用减值损失10.44 亿元，大幅增加564.78%，公司充分计提信用减值损失有助于出清业绩压制因素。

    　　主动管理占比远高于行业，其他业务收入翻倍：1）资管业务收入19.15亿元，同比减少23.1%。但公司资管规模增长11.36%至2,229 亿元，主动管理占比高达99.26%，远超行业平均水平，权益类基金与固收类基金收益率排名行业前列，资管业务有望持续发挥优势，不断提升业绩。2）投行业务收入10.50 亿元，同比减少7.5%，股债承销额合计1,750 亿元，市场份额维持1.98%，IPO 持续低迷，承销金额仅为13 亿元，市场份额下滑0.8 个百分点至0.53%。3）得益于大宗商品贸易规模扩大，其他业务收入增加122%至98.91 亿元，占总营收52%，但同时拉低了营业利润率。

    　　估值

    　　据最新年报数据，我们将20/21 年的归母净利润预测值由33/42 亿元微调至33/43 亿元，新增22 年预测值49 亿元，维持中性评级。

    　　风险提示

    　　政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。