核心观点：

    　　公司公布2020 上半年业绩：上半年实现营业总收入96.25 亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润15.26 亿元，同比增长26.2%；基本每股收益0.22 元。加权平均ROE 2.80%，同比增加0.49 个百分点。扣除主要由大宗商品交易形成其他业务收入后的调整后营业总收入为62.08 亿元，同比增加32.2%；扣除其他业务成本后营业总支出为45.23亿元，同比增加36.8%。调整后利润率约为27%。

    　　从公司收入端看，公司资管业务收入及投资收益（含公允价值变动）大增，公司强投资优势显著。2020 上半年公司实现资管业务手续费净收入11.14 亿元，同比增长33.6%；实现投资收益（含公允价值变动）29.61 亿元，同比增长50.5%。两项业务占调整后总收入（扣除其他业务收入）比重分别为48%与18%。

    　　股票质押业务规模压降，当期仍计提减值拖累业绩。2020 上半年公司信用减值损失为12.90 亿元。截至上半年末，全市场自有资金出资股票质押规模为3602 亿元，较年初下降16%；公司股票质押业务余额179 亿元，其中自有资金出资余额174 亿元，较年初下降13%与12%。

    　　公司为综合类中大型证券公司，资本实力较强，投资基因强大，兼备特色和成长性，质押业务风险正逐步暴露化解。预计公司2020-2021年实现归母净利润30.12、33.30 亿元，每股净资产为7.93 元、8.22元，对应年末PB 1.51x、1.46x。近三年公司A 股估值PB 中枢为1.5-1.7倍，H 股估值PB 中枢为0.7-1.0 倍，当前流动性合理充裕，政策鼓励行业创新，行业ROE 有望提升，亦有利于公司释放业绩弹性。给予公司A 股2020 年1.7xPB，对应合理价值13.49 元/股，H 股2020 年0.7xPB，对应合理价值6.12 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场大幅波动导致公司投资类业务收益不达预期；股票质押类业务风险持续爆发计提减值增加等。