经纪两融资管大幅增长，财富管理转型深化

    公司21 年营业收入244 亿元，同比+5%；归母净利润54 亿元，同比+97%，高于我们的预期（50 亿元），主要系经纪、资管业务增长超预期；ROE9.02%，环比+4.17pct。整体看经纪、利息、资管净收入大幅增长，投行保持稳健，投资类对业绩造成一定拖累。我们预计公司2022-2024 年EPS 为0.89/1.00/1.10 元（ 2022-23 年前值为0.81/0.88 元），BPS 为9.77/10.44/11.18 元（2022-23 年前值为9.37/9.81 元），可比公司2022 年平均PB 估值（Wind 一致预期）为1.04 倍，考虑到公司紧扣“两提升、两稳固、一突破”中心工作，新一期战略实现了良好开局，财富管理转型成效突出，资管主动管理优势领跑，给予公司2022 年PB 估值1.5 倍，目标价14.66元（前值17.94 元），维持买入评级。

    经纪收入快速增长，财富管理特色明晰

    公司21 年经纪净收入36 亿元，同比+38%；21 年末客户数219 万户，同比+19%。公司创新高净值客户服务商业模式，发力私人财富业务，零售端高净值客户达7,815 人，同比+24%，客户资产规模1,888 亿元，同比+20%。

    公司坚持长期价值投资理念，收入结构进一步优化，形成以封闭式产品为主的代销产品模式。21 年代销金融产品规模1600 亿元，同比-12%，其中权益类产品销售规模303 亿元，同比+9%；主动管理权益产品中，封闭式结构占比62%；21 年末，股票+混合公募基金保有规模424 亿元，券商中排名第7；11 月基金投顾已正式展业。

    投资收入下滑，资管表现亮眼

    21 年投资类收入33 亿元，同比-36%，造成一定拖累。公司资产管理业务抓住发展机遇，品牌优势继续扩大。资管净收入36 亿元，同比+47%；年末券商资管规模3659 亿元，同比+23%。汇添富基金坚持一切从长期出发，持续锤炼投资管理、产品创新、客户服务、风险管理四大核心竞争力。汇添富基金营收/利润分别为94/33 亿元，同比+34%/+27%。

    投行增长稳健，利息收入大幅增长

    公司投资银行业务竞争力大幅提升，债券业务持续优化客户结构。21 年投行净收入17 亿元，同比+8%，21 年IPO 规模130 亿元，同比+27%，排名行业第十；再融资规模260 亿元，同比+280%，排名行业第八；债券承销规模1518 亿元，同比+15%。利息净收入15 亿元，同比+88%；21 年末两融余额246 亿元，同比+9%，市场份额1.34%，同比-0.05pct；股票质押118 亿元，同比-23%。21 年全年信用减值13 亿元，同比-66%。

    风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。