事项：

    东方证券发布2022 年年报：营业收入187.3 亿元（同比-23.2%），营业收入－其他业务成本121.7 亿元（同比-24.1%），净利润30.1 亿元（同比-44.0%），加权平均ROE 4.16%（同比-4.86pct）。22Q4 营业收入67.0 亿元（同比+21.2%）营业收入－其他业务成本32.2 亿元（同比-24.4%），净利润10.1 亿元（同比-4.0%）。

    评论：

    自营业务下滑明显拖累业绩。重资本业务（自营+信用业务）收入合计35.4 亿元（同比-25.7%），22Q4 为9.8 亿元（同比-27.7%）。重资本业务规模1887.4亿元（同比+2.0%）。结构上，自营资产规模1606 亿元（同比+7.7%），占比85.1%；两融资产规模195.0 亿元（同比-19.9%），占比10.3%；股质业务规模86.1 亿元（同比-25.1%），占比4.6%。自营资产规模有所提升，但由于年内配股募集资本金，资本杠杆倍数由8.5 倍下滑至7.0 倍。期间集团发力衍生品业务，场外期权交易规模1033 亿元（同比+53%），收益互换188 亿元（是去年同期的8.5 倍）。

    ① 全年市场行情下行，自营收益率下滑。全年投资收益+公允价值变动19.0亿元（同比-42.4%），22Q4 为4.8 亿元（同比-51.7%）。公司自营收益率1.2%（同比-1.0pct），22Q4 为0.3%（同比-0.4pct）。公司固收类自营占总自营盘的比重由93.5%提升至96.1%，而第四季度受债券市场略有下行影响，自营收益率持续下滑，使得第四季度业绩同比下行明显。

    ② 两融市占率稳健，股质业务持续压降。利息收入56.9 亿元（同比-4.9%），22Q4 为14.8 亿元（同比-1.4%）。（1）两融业务规模195.0 亿元（同比-19.9%），主要是两融市场需求下行所致。公司市占率1.27%（同比+0.01%）。（2）股质业务规模86.1 亿元（同比-25.1%），持续压降。信用减值损失8.3 亿元（同比-36.6%），其中股质业务减值7.7 亿元。目前减值准备占买入返售金融资产原值比为36.4%（同比+4.5pct），减值风险进一步降低。

    资管业务：公募基金业务净利润占集团比重升至52.1%。资管业务收入26.5亿元（同比-27.0%），22Q4 资管业务收入5.9 亿元（同比-29.2%，环比-10.4%）。

    旗下东方资管及汇添富为公司贡献净利润合计15.7 亿元（同比-39.5%），占集团净利润比重52.1%（同比+3.9pct）。2022 年市场行情明显下滑，使得基金公司净利润下行明显，但旗下两大基金公司ROE 仍高于20%，为公司带来一定ROE 支撑。

    （1）东方资管：营业总收入27.3 亿元（同比-27.1%），净利润8.3 亿元（同比-42.4%），ROE 22.4%（同比-16.8pct）。

    （2）汇添富基金：营业总收入67.9 亿元（同比-27.6%），净利润20.9 亿元（同比-35.8%），ROE 22.3%（同比-14.8pct）。归属于东方证券的汇添富基金净利润7.4 亿元（纳入联营合营企业投资净收益）。

    经纪业务下滑，投行业务逆势增长。（1）经纪业务收入30.9 亿元（同比-14.7%），收入市占率1.63%（同比-0.11pct）。代销产品收入6.4 亿元（同比-32.8%），权益类产品保有480.2 亿元（同比-25.8%）。（2）投行业务收入17.3 亿元（同比+1.7%）。其中权益类主承规模233.8 亿元（同比-40.1%），债券类主承2121.9亿元（同比+39.7%）。

    投资建议：公司净利润主要来自自营业务及公募基金业务，两块业务弹性均较高。2022 年市场行情下行时，公司业绩受损明显。今年市场行情有所改善， 预计公司业绩增速能够超越同业。财富管理大趋势并未改变，公司公募基金业务净利润占比超50% ， 看好市场反弹下公司业绩增长。我们给予2023/2024/2025 年EPS 预期为0.63/0.73/0.82 元（2023/2024 原预期：0.54/0.63元），BPS 分别为9.13/9.63/9.64 元，对应PB 分别为1.06/1.01/0.95 倍，ROE分别为6.87%/7.53%/8.02%。综合考虑经济环境及市场风险偏好调整，参考同业可比估值，我们给予2023 年业绩1.2 倍PB 估值，对应2023 年目标价11.0元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。