一句话逻辑：东方证券是上海国资旗下第二大券商，迎接内生驱动与外延整合机遇。

    　　超预期点分析

    　　1.超预期点：治理端董事会主导强化并打开外延整合想象空间；业务端资管修复先行，自营固收结构对冲与权益再扩张接力，叠加历史风险敞口持续出清，数字化转型机遇下迎接市场表现释放。

    　　2.超预期驱动因素与机理

    　　1）市场与板块层面：2025 年券商板块呈现盈利改善但股价滞涨特征，隐含的估值修复弹性被后移；若风险偏好与成交活跃度回升，券商作为高β 板块更容易出现戴维斯双击。

    　　2）政策层面：监管鼓励松绑优质券商杠杆、业务创新与提升行业高质量发展，同时并购重组规则持续优化，行业集中度依托成功案例提升路径更清晰，头部与优质券商有望受益于杠杆与创新边际放松的政策周期。

    　　3）个股层面：①治理结构拐点：以龚德雄为首的高管更迭推动董事会中心化与专业化决策进一步强化，经营效率与资本运用有望提升。②外延整合预期差：公司战略目标指向迈入行业一流，仅靠内生增长短期跨越难度较大，叠加上海国资体系资源整合想象空间，外延整合预期具备被重新定价的条件。③业务拐点共振：资管端规模回升并带动业绩韧性增强；自营端固收通过结构调整对冲波动、权益仓位再扩张带来弹性；历史信用减值压力与境外风险暴露趋于收敛。

    　　3.催化剂

    　　1）市场与板块层面：A 股与港股持续保持牛市趋势行情，成交活跃度与赚钱效应保持高位。

    　　2）政策层面：货币政策、财政政策等积极与宽松的宏观政策，以及证券行业与资本市场相关政策红利持续释放。

    　　3）个股层面：管理层调整后公司战略执行提速，出现明确的资本运作动作或并购整合信号；资管规模边际改善，固收投资收益稳定，权益自营规模与方向性敞口提升，信用减值继续收窄，境外业务风险进一步出清等。

    　　股价兑现度分析

    　　1.当前公司对应 2025 年的 PB 为 1.15x，位置处于历史 50%分位以下；2.我们认为，目前 A 股只反映了部分预期，原因如下：

    　　1）证券板块 PB 估值在 1.41x，东方证券的估值明显偏低。若仅回归行业平均PB，重估空间约23%；若券商板块PB 整体上行20%–30%，且东方折价同步收敛，合计空间约47%–59%。在板块赔率提升叠加个股折价修复框架下，东方证券具备从“滞涨”向“补涨”的典型特征。

    　　2）去年以来，并购重组逻辑预期的券商都有过阶段性领涨板块的表现，甚至单日涨停的表现，东方证券若未来产生外延扩张预期，则期待其市场表现。

    　　财务预测

    　　预计2025E-2027E 归母净利润同比增速79.7%/23.3%/6.1%，现价对应25 年PB为1.15x，26 年为1.09x。

    　　目标价与估值

    　　按26 年1.50xPB 进行估值，对应目标价15.06 元，空间38％。

    　　风险提示：资本市场表现不及预期，政策出台不及预期，外部延展不及预期。