事项：

    　　东方证券发布2025 年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：153 亿元，同比+24.8%，单季度为26 亿元，环比-20.7 亿元。归母净利润：56.3 亿元，同比+68.2%，单季度为5.2 亿元，环比-11.2 亿元，同比+4.8 亿元。

    　　点评：

    　　ROE 跃升至6.8%，净利润率大幅改善。公司报告期内ROE 为6.8%，同比+2.7pct。单季度ROE 为0.6%，环比-1.4pct，同比+0.6pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.77 倍，同比+0.22倍，环比+0.2 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.9%，同比+0.7pct，单季度资产周转率为0.8%，环比-0.8pct，同比-0.2pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为36.9%，同比+9.5pct，单季度净利润率为20%，环比-15.1pct，同比+18.4pct。

    　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为3118 亿元，同比+228.1 亿元，净资产：827 亿元，同比+12.9 亿元。杠杆倍数为3.77 倍，同比+0.22 倍。公司计息负债余额为2076 亿元，环比+124.7 亿元，单季度负债成本率为0.8%，环比+0.3pct，同比+0.2pct。

    　　重资本业务表现亮眼，自营业务收入贡献突出。公司重资本业务净收入合计为78.8 亿元，同比+26.1%。单季度为9.1 亿元，环比-15.9 亿元。年度重资本业务净收益率为2.8%，同比+0.3pct，单季度为0.3%，环比-0.6pct，同比-0.2pct。

    　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为67.3 亿元，同比+36.5%。单季度为5.3 亿元，环比-16.4亿元。单季度自营收益率为0.5%，环比-1.5pct，同比-0.4pct。

    　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为61.3 亿元，单季度为20.2 亿元，环比+6.87 亿元。两融业务规模为390 亿元，环比+34 亿元。两融市占率为1.54%，同比+0.03pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为13 亿元，环比-7.3 亿元。

    　　经纪业务全年稳增，Q4 单季表现同市场环比回落。经纪业务收入为29.2 亿元，同比+16.1%。单季度为5.3 亿元，环比-47%，同比-41.5%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

    　　投行业务收入同比大幅增长，资管业务稳中有进。投行业务收入为15 亿元，同比+28.5%。单季度为3.3 亿元，环比-1.2 亿元，同比-0.1 亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。资管业务收入为13.6 亿元，同比+1.2%。单季度为3.8 亿元，环比+0.1 亿元，同比+0.6 亿元。

    　　监管指标上，公司风险覆盖率为372.9%，较上期-24.2pct（预警线为120%），其中风险资本准备为144 亿元，较上期+3.6%。净资本为535 亿元，较上期-2.7%。净稳定资金率为136.2%，较上期+1.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为16.1%，较上期-0.7pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为36.8%，较上期+10pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为355.4%，较上期+37.8pct（预警线为400%）。

    　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，　　导致公司重资本业务及经纪业务收入环比下降。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司高ROE 提升的同时，对未来的估值预期进行适度下调。

    　　投资建议：公司全年净利润高增68.2%，ROE 同比提升2.7pct 至6.8%，业绩表现亮眼。结合财报，我们预计东方证券2026/2027/2028 年EPS 为0.73/0.8/0.87元人民币（2026/2027 年前值为0.74/0.81 元），BPS 分别为9.67/10.02/10.39 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.94/0.91/0.88 倍，加权平均ROE 分别为7.65%/8.08%/8.5%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将东方证券2026 年PB 估值预期下调至1.1 倍，目标价10.64 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。