水口山注入，赋予公司贵金属资源属性。23Q1，水口山矿业注入上市公司，公司从纯冶炼企业转型为采选冶一体化企业，新增优质金银等贵金属资源，根据公司公告，水口山康家湾矿段金金属量39.8 吨、平均品位3.10g/t，银金属量1,321.40 吨、平均品位103.17g/t，资源品位位于行业前列。2020-2021 年水口山矿产金产量在1-1.5吨，目前，水口山的采矿规模为65 万吨/年，根据《水口山铅锌矿开发利用方案》，矿山设计采选规模为80 万吨/年，预计2023 年底完成，公司矿产金的产量将从目前的1.5 吨提升至1.85 吨，产量有望增长25%左右。

    　　锌冶炼市占率全国领先，成本优势显著。公司已形成30 万吨锌冶炼产能、38 万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68 万吨，位居全国首位。2022 年国内锌产量680万吨，公司2022 年锌产量65 万吨，市占率10%左右，稳居行业前列。除此之外，公司在锌领域，深化产品结构调整，2022 年锌铝镁合金的市场占有率从5%提升到25%。公司锌产品成本领先同行，比行业平均成本低10%左右，2022 年公司锌及锌合金业务的毛利率为3%，保持行业领先水平。

    　　背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，成长潜力有待进一步释放。公司股权结构稳定，公司控股股东为湖南有色金属集团有限公司（“湖南有色”），五矿集团为湖南有色的全资股东。公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，陆续整合集团相关资产，其中水口山的注入大幅增厚公司业绩水平，2023 年Q1-Q3 公司归母净利润5.31 亿元，同比+25.43%，同时资源端利润贡献占比显著提升；2023 年Q4 公司拟以现金方式向水口山集团购买其持有的五矿铜业100%股权，进军电解铜板块，进一步增厚上市公司盈利能力。作为集团重要上市平台，公司未来增长潜力有望进一步释放。

    　　贵金属：趋势未止，节奏渐进。我们认为，一方面中期来看美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立；另一方面，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，或将推动金价进入新高度。而在贵金属上行第二阶段，白银也具备较好弹性。

    　　盈利预测及投资评级：公司背靠矿业央企五矿集团，经营稳健，水口山注入赋予公司资源属性， 未来发展潜力有望进一步释放。我们假设2023-2025 年金价为440/470/490 元/克， 锌价假设为2.20/2.25/2.30 万元/吨； 矿产金产量分别为1.50/1.80/1.85 吨，锌及锌合金产销量均为68 万吨。预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为6.95/8.75/10.99 亿元，目前股价为7.82 元，对应PE 分别为12/10/8x。

    　　贵金属资源业务显著增厚公司盈利，我们认为市场低估了公司整体业务的估值水平，存在修复潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期波动、公司产品订单及产能释放不及预期的风险、行业竞争激烈导致加工费下滑风险、成本上涨、价格不及预期等风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。