事件：

    公司发布2022 年一季报：2022 年第一季度实现营收16.69 亿元，同比减少14.97%；实现归母净利润1.24 亿元，同比减少25.63%；实现扣非归母净利润1.13 亿元，同比减少26.49%；基本每股收益0.07 元。

    国元观点：

    Q1 收入小幅承压，后续业绩有望边际改善

    归因于行业逐步进入传统旺季，原材料及供应链成本高企等因素，公司22Q1 营收/ 归母净利润分别实现16.69/1.24 亿元， 同比下降14.97%/25.63%，较2021Q4 环比-19.05%/+309.64%。需求端看，国内疫情反复对于整体消费仍有一定影响，叠加教育行业“双减”政策延续，文化纸需求仍有所承压。供给端看，能源价格高企叠加供应链在疫情及地缘战争影响下受到一定冲击，成本压力仍然较大。展望后续，伴随业内部分纸企停机减产致文化纸开工率下滑，文化纸整体库存去化，叠加进口文化纸冲击削弱，供给端预计将出现收缩，供需结构有望实现好转。此外21Q4 以来浆价保持较快上行态势，较21 年低点上升约50%，公司有望发挥自身自产浆高比重优势控制生产成本。

    盈利能力环比有所修复，费用率基本保持稳定整体受益于需求边际提升，公司产品涨价逐步落地，成本控制边际提升等因素，公司22Q1 毛利率为18.70%， 较21Q4 环比提升11.52pcts，较去年同期同比下降2.40pcts；净利率为7.50%，较21Q4 环比提升10.33pcts，较去年同期同比下降1.03pcts。费用端，22Q1期间费用率同比上升0.24pcts至11.72%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-2.65pcts/+1.13pcts /-0.07 pcts /+1.82pcts 至1.39%/4.85%/3.13%/2.34%。现金流方面，经营性现金流净额为0.22 亿元，同比减少24.95%，主要系经营性结构存款边际释放及原材料价格、人工成本上涨等因素的影响。

    规模效应逐步显现，森海碳汇计划持续推进支撑公司长期增长公司为林浆纸一体化龙头企业之一，供应链及规模优势明显，技术实力雄厚。公司现有近200 万亩森林资源，同时利用资源禀赋、技术经验、企业背景等多重优势战略部署森海碳汇计划，预计2025 年累计开发林业碳汇5000 万亩。公司林业碳汇项目布局已拓展至18 个省，涵盖58 个市县区，后续有望带动公司业绩长期持续增长。

    投资建议与盈利预测

    考虑到文化纸供需后续或将边际改善以及行业进入传统旺季，但政策、供应链及成本压力仍然较大，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营收84.63/103.52/120.54 亿元，归母净利润为3.35/4.07/5.46 亿元，EPS为0.19/0.23/0.30 元，对应PE 为26.16/21.49/16.02 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；需求增长不及预期；林业碳汇业务拓展不及预期。