事件：

    2022H1 公司实现营业收入38.66 亿元（-1.12%），实现归母净利润3.00亿元（-3.41%），实现扣非净利润2.79 亿元（-3.06%）。其中，2022Q2 实现营业收入21.97 亿元（+12.84%），实现归母净利润1.75 亿元（+22.51%），实现扣非净利润1.66 亿元（+23.72%）。

    点评：

    二季度环比高增，业绩表现亮眼。得益于公司自制浆、多元化木片采购等成本控制措施，公司造纸主业业绩在上半年纸浆成本不断上涨压力下呈现韧性。（1）从收入端看，上半年制浆造纸业/ 市政园林/ 林业/ 化工业务收入分别同比增长6.8%/ -49%/ 46%/ -9.7%至28.1/ 3.9/ 2.2/ 1.1 亿元，其中造纸收入增量中包装用纸的贡献较大，上半年包装用纸收入增长41%至4.7 亿元。（2）从利润端看，上半年茂源林业（林业）、双阳高科（化工业）归母净利润分别同比高增622%/ 42%至0.17/ 0.30 亿元。

    毛利率环比下降，费用率同比下降。（1）22Q2 公司毛利率17.20%，环比-1.50 pct，主要系疫情导致纸价提价不畅所致，随着疫情缓解、经济复苏拉动纸品需求恢复以及木浆供给紧张的缓解，未来毛利率有望回升。

    （2）22H1 公司费用率10.02%（-1.03 pct），其中销售费用率1.36%（-0.20 pct），管理费用率3.86%（-0.26 pct），研发费用率2.55%（-0.62 pct），财务费用率2.25%（+0.05 pct）。

    林浆纸布局成本优势显著，林业碳汇积极布局。（1）公司目前造纸年产能为文化纸85 万吨、包装纸15 万吨，纸浆自给率达50%，成本优势显著。“二十大”将在下半年召开，党政类图书市场有望增长，公司央企背景具备接单优势。（2）目前公司拥有近200 万亩自有碳汇林地，2022 年至今签署正式碳汇合同6 份，涉及林区面积3250 万亩，未来将持续推进森林碳汇、海洋碳汇等全域开发合作模式探索，预计至2025 年末累计签约林业碳汇5000 万亩，未来碳汇收益有望放量。

    盈利预测：预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.0/ 8.7/ 10.9 亿元，当前股价对应PE 分别为14.6/ 11.8/ 9.4x。维持“买入”评级。

    风险提示：纸价下跌，纸浆、能源等成本波动，CCER 落地慢于预期