事件：公司发布2022 年第三季度报告。报告期内，公司实现营收64.24 亿元，同比增长11.21%；归母净利润4.74 亿元，同比增长32.63%；基本每股收益0.27 元/股。其中，公司第3 季度单季实现营收25.57 亿元，同比增长37.06%；归母净利润1.74 亿元，同比增长269.95%。

    原材料价格维持高位，公司毛利率环比下降。报告期内，公司综合毛利率为16.9%，同比下降1.03 pct。其中，22Q3 单季毛利率为15.47%，同比提升2.61 pct，环比下降1.73 pct。公司毛利率下滑主要是因为：俄乌危机、疫情、停产减产等多重因素冲击导致我国纸浆价格快速提升，而成品纸下游需求疲软，价格表现不佳。

    费用管控成效显现，净利率同比提升。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为9.59%，同比下降1.78 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3% / 3.35% / 2.88% / 2.05%，分别同比变动-0.41 pct / -0.72 pct / -0.4 pct / -0.24 pct。净利率方面，2022 年前三季度，公司净利率为7.44%，同比提升1.2 pct。其中，22Q3单季公司净利率为6.87%，同比提升4.3 pct，环比下降1.18 pct。

    浆纸主业优势显著实现扩张，看好林业碳汇未来成长潜力。公司浆纸业务一体化优势显著，自供浆比率超过50%，且把握海外供给缺口机遇，积极发展出口业务，实现稳健成长。我们认为浆纸盈利有望环比改善：1）Arauco 156 万吨纸浆产能预计于10 月下旬投产，有望缓解纸浆供给压力，带动价格下行；2）龙头纸企发布涨价函，落地效果持续显现，成品纸价格反弹带动盈利能力改善，后续仍有进一步涨价空间。同时，公司深度布局林业碳汇领域，截至22 年上半年已签约3,250 亩，预计2025 年末将累计签约超5,000 万亩，持续看好碳中和背景下公司业绩增长潜力。

    投资建议：公司以造纸业务为基础，不断优化传统业务运营效率，加快产业布局，未来碳汇业务有望驱动业绩快速成长，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益0.4 / 0.48 / 0.55 元/股，对应PE 为13X / 11X / 10X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。