岳阳林纸有着悠久的历史，并随着社会的不断前进而创新发展。经历多年发展，岳阳林纸已形成以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，进入生态行业，从事林业勘查设计、森林碳资产管理、 景观设计、园林工程施工养护、生态治理，形成了以“浆纸 + 生态”为主营业务的双核发展产业格局。

    　　2017-2021 年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021 年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势，园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021 年公司营收CAGR 为6.28%，其中造纸业CAGR 为0.14%，园林CAGR 为26.53%，林业CAGR 为105.18%。

    　　园林及林业增速较快主要系：1、园林：1）公司2017 年进军生态园林行业，该行业竞争格局分散，业务转型水环境综合治理领域趋势明显；2）在水环境质量管理与考核机制重构下，水环境综合治理订单大幅增长将贡献主要营收增量。2、林业：提前布局“碳中和”，碳汇业务前景广阔。

    　　公司集采、长协、自产浆比重超50%，成本端表现出较强的竞争优势。开发林业碳汇需经验丰富的林业调查和方法学人员，也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系，获得地方企业、政府的认同和信赖。公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大公司之一。拥有大量优质林地资源，同时拥有林学、园林的专业人才超200 人，林业工作经验丰富，为公司依托现有林地资源发展林业碳汇资产开发、园林景观等产业提供支持。

    　　公司实施林纸一体化战略具有天然优势。1）湖南及周边省份森林覆盖率较高，具备发展造纸和林业碳汇的林木资源优势；2）湖南省水温条件良好，尤其适宜人工造林和种植发展生物质能源植物；3）公司坐落在长江和洞庭湖交汇的三江口畔，淡水资源极其丰富。4）公司主要生产基地位于在洞庭湖与长江交汇的城陵矶三江口处，产品到达目标市场的运输半径较小，运输成本较低。

    　　我们预计2022-24 年公司收入分别为86.73 亿、104.26 亿、125.17 亿，其中印刷纸收入分别为43.25 亿、52.83 亿、65.98 亿，市政园林收入分别为18.30 亿、24.30 亿、29.64 亿。我们预计公司22-24 年毛利率分别为28.77%、29.90%、29.03%；费用率为10%，9%，8%；净利润分别为6.44 亿、8.20亿、9.43 亿，EPS 分别为0.36、0.45、0.52 元/股。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值及公司未来碳汇业务的广阔前景，给予岳阳林纸23 年PE 为16.16x，对应目标市值132.5 亿元，目标价7.34 元。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。