事件：公司发布2022 年年度报告。报告期内，公司实现营收97.81亿元，同比增长24.79%；归母净利润6.16 亿元，同比增长106.51%；基本每股收益0.35 元/股。其中，公司第四季度单季实现营收33.58亿元，同比增长62.83%；实现归母净利润1.42 亿元，同比扭亏为盈。

    文化纸价格提升带动盈利能力改善。报告期内，公司综合毛利率为15.41%，同比提升0.3 pct。其中，Q4 单季毛利率为12.55%，同比提升5.37 pct，环比下降2.92 pct。公司毛利率得到提升，主要是因为：浆价高企支撑文化纸价格提升，而公司自给浆占比较高抵消原材料成本上涨影响。展望后续，全球纸浆产能稳步释放，供应缓解带动浆价持续下行，公司盈利能力有望持续改善。

    期间费用有所改善，净利率明显提升。报告期内，公司期间费用率为8.95%，同比下降1.78%。其中，销售费用率为1.15%，同比下降0.38 pct；管理费用率为3%，同比下降0.73 pct；研发费用率为3.09%，同比下降0.08 pct；财务费用率为1.71%，同比下降0.6pct。净利率方面，公司净利率为6.35%，同比提升2.5 pct。其中，Q4 单季公司净利率为4.27%，同比提升7.1 pct，环比下降2.6 pct。

    造纸主业稳健扩张，成功开发电子级双氧水项目。公司具备造纸产能100 万吨/年，自产浆供给率超过50%，是红色经典书籍首选用纸企业，且担负统编三科教材原纸生产任务，在教材教辅用纸领域占比较高。报告期内，公司印刷/包装/办公/工业用纸分别实现营收49.5 / 11.24 / 1.27 / 2.86 亿元，分别同比变动+25.81% /+50.76% / -16.04% / -2.66%。同时，公司成功实现电子级双氧水的开发与批量生产，产品盈利得到提升，伴随后续产能投放，料将持续贡献业绩增量。

    稳步推进林业碳汇布局，看好CCER 重启变现。公司稳步推进林业碳汇布局，已签订正式开发合同9 份，面积达3,511 万亩（其中256 万亩农田），并计划在2025 年底累计签约5,000 万亩。持续看好CCER 重启为公司带来业绩爆发：1）碳交易市场扩容将带动CCER 需求增加，CCER 可抵消不超过5%的碳配额，目前仅电力行业纳入碳交易市场，对应需求约2 亿吨左右，未来伴随钢铁、建材等行业纳入，对应需求有望增长至4 亿吨；2）官方多次表态支持CCER 重启，相关建设工作已取得阶段性进展。

    投资建议：公司造纸主业稳健扩张，电子级双氧水业务贡献业绩增量，深度布局林业碳汇，看好CCER 重启实现变现，预计公司2023 / 24 / 25 年能够实现基本每股收益0.42 / 0.51 / 0.6 元，对应PE 为17X / 14X / 12X，维持“推荐”评级。