投资要点

    　　事件：公司发布2023 年一季报。2023Q1 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.22/0.87/0.63 亿元，同比+51.11%/-29.57%/-44.37%，环比-24.88%/-38.22%/-43.86%，其中政府补助为2883 万元。

    　　前期高价浆到库致使Q1 业绩承压。2023Q1 公司毛利率/归母净利率分别为11.81%/3.47%，环比-0.74/-0.75pct，利润率下滑主要系前期高价浆兑现到报表中，致使造纸主业盈利承压。受益于旺盛的党政期刊需求和教辅教材招投标旺季，23Q1 公司针对文化纸进行提价部分对冲成本压力。由于市场园林业务主要在年底结算确认收入，我们判断，公司23Q1 利润主要由文化纸业务贡献。

    　　浆价超跌释放成本压力，盈利有望逐季改善。成本端，23 年4 月智利明星阔叶浆报价低至550 美元/吨（实际采购价更低），考虑到海外浆厂新增产能顺利投产助推纸浆供给进一步宽松，叠加欧美经济走弱致使终端需求低迷，浆价有望快速回落至上一轮底部水平（455 美元/吨），公司纸浆库存约2 个月，前期高价浆预计在5 月消耗完毕，浆价快速回落缓解公司成本压力。盈利端，公司下游主要为教辅教材和党政期刊客户，客户需求稳定且价格敏感性较低，纸价跌幅预计较小，吨纸盈利有望逐季走阔。

    　　CCER 重启可期，静待业绩逐步兑现。截止2022 年底，公司拥有近200万亩林业基地和3511 万亩林业碳汇合同，预计2025 年底累计签约林业碳汇达到5000 万亩，碳汇合作项目数量和规模稳定增长，静待CCER 重启后逐步兑现业绩。

    　　盈利预测：公司在建45 万吨文化纸项目预计2025 年初投产，同时积极布局林业碳汇业务，中长期增长动能充足，短期浆价回落释放盈利弹性，预计2023-2024 年归母净利润为7.2 亿元、8.3 亿元，同比+16.9%、+15.3%，对应2023 年4 月27 日收盘价PE 为17.7、15.3 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：CCER 重启延期风险，原材料价格上涨风险，需求不及预期。