首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖岳阳林纸（600963）给予跑赢行业评级，目标价8.00 元，基于P/E估值法，对应2023-24e 为23x/18x P/E。理由如下：

    　　稳健进取的央企改革标的，站在新一轮绽放周期起点。岳阳林纸当前主业为文化纸及包装纸，同时立足“林浆纸”一体化，延伸化工、园林、林木开发等相关业务。岳纸母公司中国纸业是经国资委批准的唯一“林浆纸”为主业央企，中国纸业实控人为中国诚通，最终控制方为国务院国资委。近年诚通旗下央企深化资本市场改革，岳纸2020 年公布股权激励计划，2023 年5 月陆续发布定增预案（拟定增25 亿元，大股东中国纸业拟认购10-30%）、回购预案（拟回购5,000 万-1亿元，回购后注销）。

    　　文化纸主业稳健前进，林浆纸一体化优势平滑周期。公司文化纸定位中高端学习教育订单，价格韧性及稳定性优于同行；同时公司精细化管控得当，以纸浆为例，公司超50%化机浆自供、剩余的化机浆通过中国纸业集中规模采购，在2022 年行业吨成本同比上升30%+背景下，公司吨成本仅上浮16%。截至2022 年末，公司拥有85 万吨文化纸、15 万吨包装纸产能，公司预计4Q24 落地45 万吨高端文化纸，且存在集团资源整合预期，十四五期间造纸产能存翻倍可能；中长期来看，我们看好公司以“浆纸”业务作为现金粮仓，充分发挥林浆纸一体化优势，平滑造纸周期波动、并提升吨净利中枢。

    　　CCER 从0 到1 验证在即，市场重启后百亿空间绽放。CCER 是碳中和框架下优异的碳配额（CEA）补充工具，该机制自2017 年关闭、现仅可交易存量有限市场，在当前碳中和稳步推进、但配额紧缺预期下，我们看好CCER 窗口近年重启，我们预估十四五末市场需求在200 亿元+。截至2023 年5 月，公司具备200 万亩自有林地、已签约3,472 万亩林业碳汇及256 万亩农田碳汇代运营项目（国内领先），同时拥有15 亿元银行专项贷款支撑项目开发，我们看好CCER 窗口重启后，岳纸凭借厚积薄发产业优势，借行业东风向上、快速放量碳汇打开成长空间。

    　　我们与市场的最大不同？公司估值相对同行存估值溢价，我们认为公司作为中高端文化纸龙头+CCER 储备量龙头，估值合理且近期回调腾出布局机遇。

    　　潜在催化剂：CCER 窗口重启；纸浆价格超预期下跌；文化纸需求向上。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-24 年EPS 分别为0.35 元、0.44 元，CAGR 为14%，当前股价对应2023-24e P/E 为19x/15x；我们给予跑赢行业评级和目标价8元，目标价对应2023-24e P/E 为23x/18x，隐含20%上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期；行业新增供给超预期；原材料价格超预期上升；林业碳汇可逆性风险；短期现金流压力。