核心观点

    　　23H1 公司实现营收46.96 亿元/+21.5%，归母净利润1.03 亿元/-65.7%，单二季度营收21.74 亿元/-1.1%，归母净利润0.15 亿元/-91.2%。Q2 造纸主业承压，主要系终端需求偏弱、市场恢复节奏缓慢，公司纸产品销量及售价均较上年同期下降，虽然浆板、木片、煤炭等主要原材料价格下滑，但成本端的改善相对滞后，整体毛利率下滑。展望下半年，文化纸需求整体平稳，淡季提涨落地，成本端改善逐步释放，盈利有望修复；CCER 重启进程加速，公司前期储备碳汇项目资产有望逐步兑现业绩。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告：23H1 公司营收46.96 亿元/+21.5%，归母净利润1.03 亿元/-65.7%，扣非净利润0.55 亿元/-80.2%（非经常性损益主要为政府补助5576 万元），经营活动现金流量金额1.37 亿元/-22.2%，基本EPS 为0.06 元/-64.7%，ROE（加权）为1.12%/-2.27pct.。

    　　单季度看，23Q2 公司实现营收21.74 亿元/-1.1%，归母净利润0.15亿元/-91.2%，扣非净利润-0.08 亿元/-104.5%。

    　　简评

    　　纸价下降先行、成本改善滞后，上半年公司盈利承压。Q2 业绩承压，主要系终端需求偏弱、市场恢复节奏缓慢，公司纸产品销量及售价均较上年同期下降，虽然浆板、木片、煤炭等主要原材料价格下滑，但成本端的改善相对滞后，整体毛利率下滑。23H1公司毛利率10.34%/-7.51pct.，净利率2.23%/-5.58pct.，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.19%、3.40%、3.29%、1.73%，分别同比-0.17、-0.46、+0.74、-0.52pct.。单季度看，23Q2 毛利率8.64%/-8.56pct.，净利率0.77%/-7.28pct.。

    　　文化纸销售稳定，木片销量、纸浆贸易量同比大幅增加。分产品看，1）造纸业务：23H1 印刷用纸、包装用纸、工业用纸、办公用纸分别实现营收24.70、4.50、0.38、0.48 亿元，分别同比+10.8%、-5.1%、-5.8%、-25.9%，毛利率分别为13.06%、8.90%、6.64%、5.08%，分别同比-7.55、-3.64、-0.39、-0.65 个百分点。2）其他业务：23H1 木材销售、化工产品、商品房、建安劳务、市政园林、其他业务分别实现7.14、0.83、0.08、1.61、2.67、4.04 亿元，同比+219.6%、-24.4%、-88.5%、+29.4%、-32.1%、+478.9%，其他业务大幅上升，主要系木材销售、纸浆贸易业务同比大幅上升。

    　　加快推进45 万吨文化纸项目建设，助力造纸板块成长。截至2023 年中，公司拥有成品纸产能 100 万吨，其中文化纸产能80 万吨，包装纸产能15 万吨，工业用纸产能5 万吨，制浆产能约50 万吨（自给率约50%）。

    　　2023 年8 月10 日，公司向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所受理，拟定增发行不超过3.5 亿股（其中直接控制人中国纸业拟认购本次发行股数的10%-30%），募资不超过25 亿元，用于45 万吨文化纸项目（含改建 20 万吨化机浆生产线）及补流，预计24 年末至25 年初建成投产。

    　　CCER 重启加速，自有林+代运营，林业碳汇业务有望快速发展。公司2021 年建立了碳汇开发的全资子公司湖南森海碳汇，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融，致力于成为碳汇行业领先企业，为合作伙伴提供“碳汇+”综合一体化解决方案。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业资产碳汇项目，已签订正式开发合同面积3828 万亩（其中农田碳汇306 万亩），根据公司战略部署，预计2025 年末累计签约林业碳汇5000 万亩。2023 年7 月7 日，生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求社会意见， CCER 市场年内重启进程向前推进，方法学从严，由生态环境部统一征集遴选、择优发布，预计林业碳汇是政策优先支持的CCER 项目类型。随着全国碳市场第二次履约周期到来，CEA 碳价已升至66.2 元/吨（2023 年9 月5 日），较年初上涨20.3%。我们认为，CCER 重启后，公司前期储备碳汇项目资产有望逐步兑现业绩。

    　　盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为105.6、115.8、128.7 亿元，同比增长8.0%、9.7%、11.1%；归母净利润分别为7.23、8.25、9.36 亿元，同比增长17.5%、14.1%、13.5%，对应PE 为15.9、13.9x、12.3x。

    　　风险提示：1）CCER 恢复备案不及预期：CCER 是我国碳排放交易市场的重要补充品种，但相关的温室气体自愿减排项目备案申请于2017 年已经暂停，导致目前市场交易品类主要为存量项目的减排额，市场有待进一步开放扩容，如果CCER 恢复备案不及预期，将对公司林业碳汇业务收入确认带来不利影响；2）林业碳汇发展不及预期：林业碳汇为 CCER 的主要类型之一，林业碳汇价格受到碳排放权市场的供需、政策支撑力度等因素影响，如果碳汇价格不及预期将对公司林业碳汇业务带来不利影响；3）造纸下游需求恢复不及预期：公司文化纸、包装纸业务受到下游图书、教辅教材、消费等需求影响，如果下游需求恢复不及预期，将对于纸价带来不利影响。4）再融资推进不及预期风险：2023 年8 月10 日，公司向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所受理，2023 年9 月1 日收到首轮问询函，可能存在再融资进度不及预期、影响项目投资和补流等风险。