事件：岳阳林纸发布2023 三季度报告。23Q1-3 公司实现营业收入66.20 亿元，同比+3.06%；归母净利润1.16 亿元，同比-75.51%；扣非后归母净利润0.65 亿元，同比-85.04%。23Q3 当季公司实现营业收入19.24 亿元，同比-24.78%；归母净利润0.13亿元，同比-92.44%；扣非后归母净利润0.10 亿元，同比-93.68%。

    林浆纸一体化战略持续推进，文化纸产能落地有望贡献增量公司依托中国纸业集中采购平台，拥有纸浆生产线并全部自用，自产浆占整体纸浆消耗量的比重超50%，能够有效的控制上游原材料成本，取得更高的利润空间。产销方面，短期上，公司三季度以来两次提价，紧跟市场走势，十月以来，文化纸厂库存持续下降、下游积极补库，行业需求修复下涨价有望进一步传导落地。中长期上，公司持续布局文化纸业务，提质升级综合技改项目一期年产45 万吨文化纸项目整体建设周期预计为24 个月，或将在2024 年四季度投产，未来有望贡献营收增量。

    CCER 市场迎来重启，持续布局林业碳汇

    23 年10 月20 日，生态环境部、市场监管总局发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，为全国CCER 市场重启提供了坚实的制度和法律保障。林业碳汇作为明确纳入CCER 的主要类型之一，在CCER市场重新开启后将为林业带来巨大发展机遇。公司通过森海碳汇平台持续积极布局全国林业资产碳汇项目，预计在“十四五”期末将业务延伸至碳汇开发、碳汇交易、碳汇金融以及碳吸收与碳捕捉技术等领域，打造林业碳汇开发的头部企业。公司碳汇项目布局拓展至国内12 个省市，截至2023 年6 月末，签订正式开发合同面积3828 万亩，预计2025 年末将累计签约林业碳汇5000 万亩。23 年10 月25 日，森海碳汇与赣州市林业局南康分局签署合《温室气体自愿减排项目林业碳汇资源开发合同》，预计合作期限内将至少产生净利润2000 万元，有望进一步提高公司碳汇市场影响。

    Q3 成本改善滞后盈利暂承压，Q4 盈利企稳向上2023Q1-3 公司综合毛利率为8.80%，同比下降8.11pct；2023Q3 单季公司综合毛利率为5.02%，同比下降10.45pct，9 月以来下游需求复苏、提价逐步落地，文化纸价持续提涨，我们预计公司Q4 盈利有望修复。期间费用方面，23Q1-3 公司累计期间费用率为8.95%，同比下 降0.64pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.27%/3.20%/2.68%/-1.80% ， 同比分别

    -0.03/-0.16/-0.20/-0.25pct。2023Q1-3 公司净利率为1.80%，同比下降5.64pct；2023Q3 单季公司净利率为0.75%，同比下降6.12pct。

    投资建议：公司为国内林浆纸一体化龙头，持续推进浆纸+生态双核发展，林业碳汇业务长期成长可期。我们预计岳阳林纸2023-2025年营业收入为 101.30、108.81、122.57 亿元，同比增长3.57%、7.42%、12.64%；归母净利润为 3.28、7.59、8.65 亿元，同比增长-46.72%、131.40%、13.97%，对应PE 为37.4x、16.2x、14.2x，给予24 年20xPE，目标价8.50 元，维持增持-A 的投资评级。

    风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、纸价不及预期、疫情反复、出口需求不及预期风险。