业绩总结：公司2020 年前三季度实现营收93.3 亿元，同比增长43.4%；实现归母净利润5.3 亿元，同比增长284.7%；实现扣非归母净利润5.2 亿元，同比增长287.4%。其中Q3 单季实现营收35.9 亿元，同比增长46.1%；实现归母净利润2.6 亿元，同比增长4722.6%；实现扣非归母净利润2.5 亿元，同比增长3148.9%。受白卡景气提升影响及新增产能放量，业绩表现非常亮眼。

    白卡行业景气提升，吨盈利上行。随着疫情得到控制，下游需求恢复，龙头整合预期提升大厂议价力，提价顺利落地，公司最大占比纸种白卡纸价格持续上行，2020 年前三季度，白卡纸吨均价为5758 元，较去年同期增长574.7 元，同比上升11.1%，单Q3 纸价从7 月初的5300 元/吨提升至9 月底6400 元/吨。

    　　成本端，木浆库存仍较高，浆价底部盘整，前三季度木浆均价同比下降18.2%至3995.9 元/吨。白卡价格向上叠加浆价下行，公司吨盈利上行，盈利水平大幅提升。前三季度实现毛利率18.3%，同比增长4.8pp；实现净利率5.7%，同比增长3.5pp。其中，Q3 单季公司实现毛利率及归母净利率分别为19.4%（+8.2pp）、7.2%（+7pp），盈利能力大幅改善。

    新产能逐渐消化，各项费率管控较好。2019 年Q3，公司年产50 万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50 万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75 万吨高档包装纸板项目共计175 万吨产能陆续建成投产，公司产销量较上年同期明显提升，产能利用率上行。费用率方面，2020 年前三季度公司期间费用率同比下降0.6pp 至10.8%。其中，销售费用率为3.7%，同比增长0.2pp，主要系产销量增加导致运费增加。管理费率、研发费率及财务费率分别为2.4%、0.04%、4.7%，分别同比下降0.3pp、0.1pp、0.4pp，随着产销量上行，公司将进一步实现降本增效，吨盈利稳步提升。

    公司股权变更落地，行业格局大幅改善。2020 年8 月28 日，公司发布公告称于27 日收到控股股东博汇集团通知，实际控制人杨延良先生及其配偶李秀荣女士与金光纸业按照股权转让协议要求顺利完成股权变更，并办理了相关工商变更登记手续。至此，今年年初发布的股权转让协议正式落地，博汇集团的实际控制人变为金光集团，持有上市公司股份48.8%。公司与金光纸业作为白卡行业前两大龙头分别拥有白卡纸产能215 万吨和312 万吨，市占率合计达到49%。

    　　此次收购完成后，白卡纸产能集中度大幅提升，公司作为白卡龙头产业链议价力增强，行业竞争格局明显改善。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.71 元、1.13 元、1.39元，对应PE 18 倍、12 倍、9 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。