投资要点：

    　　事件1：公司公告2020 年年报，业绩符合预期，现金流靓丽。2020 年实现收入139.82亿元，同比+44%，实现归母净利8.34 亿元，同比+524%，经营性净现金流35.96 亿元，同比+216%；其中Q4 实现收入46.55 亿元，环比+30%，实现归母净利3.07 亿元，环比+18%，经营性净现金流14.10 亿元，环比+23%。

    　　事件2：大比例回购，用于员工持股或激励。公司拟用不低于10 亿元，不超过20 亿元的自有资金及自筹资金，以不超过24.97 元/股的价格回购股票，用于实施员工持股计划或股权激励。

    　　1、全年产销量提升；因研发费用计提，影响当期利润。

    　　1）产量创新高，开工率提升，年末白卡库存低位。2020 年公司白卡纸实现产量220.29万吨，同比+25.6%，开工率达到102%；销量226.96 万吨，同比+29.0%；年末白卡纸库存9.9 万吨，仅16 天库存低位。储备原材料库存。价格低位储备木浆原材料，年末原材料库存10.04 亿元，较年中增加3.39 亿。

    　　2）Q4 盈利环比明显改善，费用影响当期利润。Q4 白卡纸价格大幅提涨：根据卓创数据，2020 年Q1-4 白卡纸均价分别为5932 元/吨、5544 元/吨、5796 元/吨、6777 元/吨。

    　　2020 年Q4 公司毛销差额（毛利-销售费用）为9.87 亿元，环比+82%；Q4 毛销差比率21.2%，环比+6.1pct，环比大幅提升。因公司加大对塑料替代产品、灰底白替代产品的研发，Q4 当期计提研发费用2.76 亿，对利润形成一定拖累。

    　　3）江苏博汇盈利强劲：江苏博汇工厂均为新纸机，以大批量订单为主，产能150 万吨，全年实现净利润9.86 亿元，下半年实现净利润6.33 亿，假设下半年销量75 万吨，对应吨净利已达到840 元/吨。

    　　4）箱板瓦楞纸及石膏护面纸盈利低点，后续有望修复。2020 年受疫情及行业影响，箱板瓦楞纸及石膏护面纸毛利为负，但随公司对纸机逐步技改，后续盈利有望修复，贡献一定增量。

    　　2、现金流靓丽，报表质量大幅改善。

    　　1）2020 年经营性净现金流35.96 亿元，同比+216%；远高于净利润8.34 亿。新任管理层入驻后，销售方面加强款项回收，提升销售管理水平，应收账款较年初减少3.97 亿至6.20 亿元，应收账款周转率提升7.3 至17.1 次；针对上游供应商，与金光纸业协同，付款条件及周期议价能力提升，应付款项（应付票据+账款）增加15.93 亿至49.65 亿。

    　　2）长期借款及短期借款均减少，资产负债率下降。2020 年末公司短期借款较年初减少17.38 亿，长期借款较年初减少3.45 亿至25.80 亿元，资产负债率由年初下降4.1pct 至68.7%。

    　　3、展望：白卡行业景气向上，

    　　行业层面：纸价持续提涨。浆价持续上涨，带动纸价持续上涨，行业景气度继续上行。

    　　浆价上涨带动浆纸系持续提价。白卡纸持续提价，纸厂将成本上行压力传导至产品，年初以来白卡纸累计提价2817 元/吨，行业盈利进一步改善。

    　　管理入驻后，经营质量改善。公司董监高顺利换届，关注后续管理改善兑现。2020年10 月完成董监高换届，金光纸业龚神佑将出任公司董事长，公司新一届董事会四位非独立董事均来自金光纸业，拥有多年造纸行业经验；其中非独立董事林新阳将出任公司总经理，后续可关注公司采购成本、纸机效率、费用管控方面的改善。从年报看，公司加速收款，上下游议价能力提升，负债率已明显改善。

    　　博汇纸业作为纯正白卡纸标的，行业盈利改善，盈利弹性最强；金光纸业入主，关注管理改善。收购落地，金光纸业成博汇纸业实际控制人，管理层完成换届；金光职业经理人文化成熟，运营管理经验赋能博汇纸业，进一步发挥协同效应。我们认为2020-2022 年将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期，白卡提价超预期，上调2021-2022 年归母净利的盈利预测至28.18 亿元和30.34 亿元（原为22.90 亿元和26.66 亿元），对应增速237.8%和7.7%，新增2023 年归母净利的盈利预测为32.65亿元，增速7.6%，当前市值对应2021-2023 年PE 估值为7 倍、7 倍和6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业新产能密集投放的风险；新冠肺炎疫情反复对需求的影响。