投资要点：

    公司公告2021 年一季报，超预期。2021Q1 实现收入40.53 亿元，同比增长55.5%，环比2020Q4 下降12.9%；归母净利润8.11 亿元，同比增长337.2%，环比2020Q4 增长164.4%；经营性净现金流18.79 亿，环比2020Q4 增长33%。净利润、经营性净现金流均创新高。

    Q1 成品纸价格大幅提涨，带动吨盈利大幅提升。受益行业供需格局持续偏紧，叠加木浆价格上涨推动，2021 年以来白卡纸持续大幅提价，2021Q1 白卡纸均价（纸业联讯均价）为8840 元/吨，环比2020Q4 提价1898 元/吨（+27%）；公司化机浆完全自给，成本固定；化学浆积极备货低价浆，且与金光纸业协同采购，有效平抑木浆价格上涨的压力。伴随公司纸机效率提升，预计除2 月受春节影响外，单月销量均超过20 万吨；公司云帆产品自3 月起切换至江苏基地生产，大规模纸机排产，云帆吨净利显著提升。2021Q1 公司净利润8.11 亿元，同比增长337.2%，环比2020Q4 增长164.4%；2021Q1 净利率20.0%。

    报表质量继续改善，经营现金流靓丽，资产负债率进一步下降，财务费用大幅减少。

    1）2021 年Q1 经营性净现金流18.79 亿元，环比+33%；远高于净利润8.11 亿。新任管理层入驻后，针对上游供应商，与金光纸业协同，付款条件及周期议价能力提升，应付款项（应付票据+账款）较年初增加8.53 亿至58.17 亿；云帆产品产量大幅增加，云帆以预付方式销售，3 月调整为江苏基地大纸机排产，带动合同负债较年初增加8.43 亿至11.93 亿元。公司积极备货原材料，预付账款较年初增加3.40 亿至7.64 亿。

    2）长期借款及短期借款继续减少，资产负债率继续下降。2021Q1 末公司短期借款与长期借款进一步减少，2021Q1 短期借款与长期借款分别较年初减少8.98 亿、0.55 亿，较管理层入驻前（2020Q3 末）分别减少23.83 亿、2.76 亿，整体资产负债率降低至67.1%。

    公司单季度财务费用3401 万元，为近十年最低水平。

    纸价持续提涨；管理入驻后，经营质量改善。浆价持续上涨，带动纸价持续上涨，行业景气度继续上行。浆价上涨带动浆纸系持续提价。白卡纸持续提价，纸厂将成本上行压力传导至产品，年初以来白卡纸累计提价2817 元/吨，行业盈利进一步改善。公司董监高顺利换届，后续关注公司采购成本、纸机效率、费用管控方面的改善。从年报和一季报看，公司加速收款，上下游议价能力提升，负债率已明显改善。

    板块景气度继续上行，预计Q2 业绩环比将进一步改善。白卡纸4 月继续提价500 元/吨，当前价格过万元。当前需求传统淡季，个别经销商出货价格有所松动；行业龙头通过检修、停机限产控制供给，保持出厂价格稳定。伴随行业景气度继续上行，公司管理改善持续兑现，公司盈利将进一步上行。

    大比例回购，用于员工持股或激励。公司于2021 年3 月31 日公告回购计划，拟用不低于10 亿元，不超过20 亿元的自有资金及自筹资金，以不超过24.97 元/股的价格回购股票，用于实施员工持股计划或股权激励。截止4 月15 日，公司已累计回购股份1463 万股，占公司总股本的1.09%，已回购金额2.69 亿元，回购均价18.35 元/股。

    博汇纸业作为纯正白卡纸标的，行业盈利改善，盈利弹性最强；金光纸业入主，关注管理改善。收购落地，金光纸业成博汇纸业实际控制人，管理层完成换届；金光职业经理人文化成熟，运营管理经验赋能博汇纸业，进一步发挥协同效应。我们认为2020-2022 年将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期，白卡提价超预期，上调2021-2023 年归母净利的盈利预测至40.46、47.14、50.22 亿元（原为28.18、30.34、32.65 亿元），当前市值对应2021-2023 年PE 估值为5 倍、5 倍和4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业新产能密集投放的风险；新冠肺炎疫情反复对需求的影响。