报告导读

    公司发布2021 年中报：21H1 实现收入80.04 亿元（+39.59%），归母净利润15.14亿元（+466.63%）；其中21Q2实现收入39.51亿元（+26.35%），归母净利润7.04亿元（+759.70%），业绩表现符合预期。

    投资要点

    H1吨净利高位，云帆表现靓丽

    21H1 公司实现产量164.16 万吨，销量142.35 万吨，对应吨售价5622 元/吨（+27.96%），吨净利1064元/吨（+419.38%），受益于供需改善、原材料成本优势，21H1吨净利创历史新高。期内白卡价格维持较高位置（21Q1/21Q2行业出厂均价分别为8441/9087元/吨）、白板替代产品云帆受益禁废令增长靓丽。

    库存压力去化，旺季到来温和看涨

    Q2末期行业库存压力较大（工厂库存1个月、渠道库存1-1.5个月）、淡季需求偏弱，6月至今价格下跌3211元/吨至6100元/吨，纸厂吨盈利压缩。当前渠道库存逐渐去化（工厂库存20-25天、渠道库存1个月），且旺季到来需求预期转好、年内暂无新增供给（太阳、APP白卡项目延期投产），看好下半年白卡价格温和提涨，吨盈利有望向上修复。

    回购进展顺利，预期激励稳步推进

    2021 年3 月31 日公司发布公告，拟以不低于10 亿元、不超过20 亿元自有资金及自筹资金，以不超过24.97元/股的价格回购股票，拟回购股份数量占总股本比例3.00%-5.99%，期限为12个月。截至2021年7月31日，公司以集中竞价交易方式已累计回购股份数量为1541.0089 万股，占公司总股本的比例为1.15%，已支付的总金额约人民币2.79亿元（不含佣金等交易费用）。预计伴随回购进展顺利，员工激励计划也将陆续稳步推进，公司中长期发展信心充足。

    去杠杆成效明显，研发费用增加

    21H1 公司实现毛利率34.02%（+16.48pct），期间费用率8.72%（-2.46pct），其中销售费用率0.46%（-2.8pct），下滑主要系会计准则改变；管理费用率2.86%（+0.24pct），研发费用率3.54%（+3.51pct），主要系公司期内持续进行纸机技改提效、推出各类新品；财务费用率1.86%（-3.41pct），去杠杆成效明显、融资成本显著改善，其中公司短期借款较期初减少12.92亿元至21.45亿元，长期应付款较期初减少1.84亿元至0.17亿元，有息负债规模显著下降，对应资产负债率同比降低至64.52%（-6.5pct）。

    存货高位，应收周转改善

    （1）21H1公司经营性现金流净额为25.73亿，较去年同期增加10.69亿元，其中21Q2经营性现金流净额为6.94亿元，环比下滑较多，主要系Q2存货较高；期内公司ROE达22.60%，表现靓丽。（2）21H1公司账上存货28.21亿（较去年同期+12.52亿元），其中原材料存货14.96亿元（期初10.09亿元），存货周转天数同比增加18.62 天至73.71 天；应收账款2.29 亿元（较去年同期-7.62 亿元），应收账款周转天数同比减少22.05天至9.54天。

    盈利预测及估值

    公司系白卡龙头，中期成长清晰且市场掌控能力有望增强。我们预计21-23 年营收181.64/ 194.74/ 210.95亿元，同增29.91%/ 7.21%/ 8.32%；归母净利润27.04/26.54/ 27.16 亿元，同比+224.15%/ -1.85%/+2.36%，对应PE 为5.61X/ 5.71X/5.58X，维持买入评级。

    风险提示

    下游需求不及预期、纸价提涨不及预期、行业规划产能较多