事件：公司发布 2021 年半年报，报告期内实现营业收入 80.04 亿元，同比+39.59%，较 2019 年同期+97.92%；实现归母净利润 15.14 亿元，同比+466.63%，较 2019 年同期+1049.59%；实现扣非后归母净利润 15.22亿元，同比+489.07%，较 2019 年同期+1112.11%。

    　　点评：

    　　受淡季影响 Q2 收入增速回落，上半年经营表现符合预期。公司上半年机制纸产量为 164.16 万吨，销量为 142.35 万吨，Q1/Q2 单季分别实现营业收入 40.53/39.51 亿元，同比+55.49%/+26.35%，实现归母净利润8.11/7.04 亿元，同比+337.24%/+759.7%，扣非后归母净利润 8.08/7.14亿元，同比+344.83%/+779.74%。Q2 为行业传统淡季，白卡纸价格受需求转淡拖累较 Q1 下滑约 25%，因此使得公司 Q2 收入增速环比 Q1 有所回落。整体来看，公司上半年经营表现符合市场预期。

    　　财务费用大幅下降，盈利能力显著提升。受益于公司浆纸一体化布局领先叠加 Q2 原料木浆价格有所回落，公司上半年毛利率同比+16.47pcpts至 34.02%。公司报告期内偿还贷款，短期借款较上年期末减少 12.92 亿元，致使财务费用率-3.41pcpts 至 1.86%，整体期间费用率同比-2.46pcpts至 8.73%，推动公司净利率同比+14.26pcpts 至 18.92%。

    　　应收账款回款速度加快，公司经营现金流同比高增。公司上半年应收账款回款状况良好，应收账款周转天数由去年同期的 31.51 天大幅缩减21.96 天至 9.54 天。销售高增叠加回款速度加快也使得公司上半年经营现金流净额同比+147.64%至 25.73 亿元，其中，销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+10.73pcpts 至 110.48%。公司现金流情况十分充沛。

    　　投资建议：定价能力突出，需求持续向好。APP 收购公司后，二者合计白卡纸产能占行业整体比例超 50%，使得公司定价能力显著提高，未来随着年产 100 万吨的包装纸板产能有序释放，公司龙头优势将进一步凸显。同时，下半年将进入行业旺季，需求端有望回暖。长期看，我国禁塑令持续收紧，“以纸代塑”推动对白卡纸产品的需求量将持续上行。

    　　我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 31.1/33.8/36.2 亿元，对应当前市值 PE 分别为 5/4/4X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不振导致下游需求疲弱，原材料价格波动。