事项：

    2022H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为88.69/4.32/4.35 亿元，同比+10.8%/-71.4%/-71.4%；2022Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润47.29/2.52/2.60 亿元，同比+19.7%/-64.2%/-63.6%。

    评论：

    销量驱动营收，价格暂承压。22H1 公司实现营收88.69 亿元（同比+10.8%），22H1 公司生产/销售机制纸176.1/163.8 万吨，同比+7.3%/+15.1%，销量的提升得益于产品结构优化（烟卡、食品卡等差异化产品销量与占比扩大），且国内纸制品出口景气持续，22H1 纸及纸板出口量同比+62.1%，其中白卡纸出口量同比+232.8%，公司积极拓展外销渠道，上半年白纸板、文化纸等出口量均提升明显。价格方面，22H1 公司纸制品均价为5413.6 元/吨（同比-208.8 元/吨），国内需求疲软抑制涨价落地，22Q2 国内白卡纸表观消费量为194.2 万吨（同比-4.6%，环比-1.0%），行业层面22Q2 白卡纸均价6371.2 元/吨（同比-2734.4 元/吨，环比+257.4 元/吨），价格传导效果不足。

    盈利环比修复，费用管控良好。海外浆厂开工不足叠加海运受阻，浆价高增，22H1 公司盈利能力同比下滑，吨毛利/吨盈利为920.3/264.0 元（同比-992.3 元/-799.7 元）。22Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为18.8%/5.3%/5.5%（同比-15.8pct/-12.5pct/-12.6pct，环比+3.9pct/+1.0pct/+1.3pct）；费用率方面，22Q2 期间费用率为9.9%（ -1.3pct ）， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为0.6%/3.9%/3.8%/1.6%（同比+0.1pct/+1.2pct/-1.3pct/-1.3pct）。

    行业供需仍待修复，出口景气与结构优化提供增长点。22Q2 阔叶浆6393.9 元/吨，环比+796.7 元/吨，预计Q3 纸厂成本承压，公司拟自9 月1 日起对卡纸类产品提涨300 元/吨，从行业供需格局来看，7 月国内白卡纸表观消费量61.9万吨（同比-12.0%，环比+1.1%），需求端未有明显复苏现象，且行业未来新增供给较多，后续提价落地效果待观察。公司山东基地具备产品多元化优势，有望持续提升高附加值产品比例。行业层面，7 月白纸板出口环比约+7%，预计后续出口景气延续，缓解部分内销供需压力。考虑到公司目前的经营情况，我们对盈利预期进行下调，预计公司2022-2024 年归母净利润10.6/12.7/14.0亿元（前值为20.4/22.3/23.3 亿元），对应当前股价PE 为9.3/7.7/7.0 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价10.00 元/股，对应2022 年13 倍PE，2023 年11 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。