事件：博汇纸业发布2023 年三季报， 2023Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润50.21/2.53/2.42 亿元，同比增加0.88%/40.60%/38.23%；23 年Q1-Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润136.78/-0.93/-2.11 亿元，同比减少1.21%/115.16%/134.65%。

    社会卡阶段性承压，公司主动调整产品结构。23Q3 公司实现营收50.21 亿元，同增0.88%，在23Q3 消费需求疲软叠加纸浆价格下行（23Q3 阔叶浆/针叶浆价格分别同降34.48%/31.60%）无法有效支撑纸价，导致纸价有不同幅度下行，其中23Q3 白卡/箱板/双胶纸价格同降23.46%/20.85%/9.95%，我们判断公司通过调整产品结构，生产高价值的特种白卡纸维持收入稳定。

    白卡纸价格稳中有升，成本逐季改善推高盈利水平。2023Q3 公司归母净利润/扣非后归母净利润2.53/2.42 亿元，同比增加40.60%/38.23%，毛利率/净利率为15.81%/5.05%，同比增加1.02/1.43pct，主因成本下行同时Q3 产业链补库存需求推动行业盈利上行，同时公司积极推动产品结构升级（高价值量特种卡占比提升） 。23Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为0.97%/2.98%/3.80%/1.55%，同比变动-0.03/-0.22/+0.49/-0.80pct，财务费用减少主因银行利率下调利息支出减少。现金流方面，公司2023Q1-3 经营性现金流量净额9.46 亿元，同比降低4.15%，公司现金流保持相对稳定。

    产品升级叠加需求转好，公司盈利逐季转好。23Q3 白卡纸价格环降3.18%，但自2023 年7 月28 日持续上行，截至10 月，均价已上涨775 元至4935 元/吨，白卡纸价格表现出持续上行趋势。同时公司用高毛利、差异化产品（例如液包产品）部分抵消市场环境对纸价下跌带来的不利影响；烟包行业上半年因烟包改版影响，抑制部分用纸需求，但烟卡全年需求相对稳定，我们判断当前需求有明显恢复；箱板纸前三季度受行业新增产能影响，叠加关税下调为0，进口提升（23Q3 箱板纸累计进口142.82 万吨，同比增长57.74%。）纸价下行，进入四季度，随着节假日增多刺激需求上行，箱板纸需求特别是中高端箱板纸需求有望在传统旺季到来时有所恢复；文化纸方面需求端教辅教材招标订单刚需托底，且社会渠道库存相对低位（截至2023 年10 月27 号双胶纸库存为74.42 万吨，两年百分位为38.60%），看好文化纸方面稳定贡献利润。

    中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1 开发无菌液包产品，各项指标均获得核心液包客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地 PM1、PM2 机台升级改造持续提升产能），我们预计2024 年增加80 万吨特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。

    投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为2.0/9.6/12.7 亿元，对应PE 为43X/9X/7X，维持“推荐”评级。

    风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。