本报告导读：

    　　博汇纸业经营效率&员工积极性提升，背靠金光纸业，长期竞争力持续增强。

    　　投资要点：

    　　调整盈利预测 ，维持“增持”评级。预计公司 2025-2027 年EPS为0.19/0.42/0.61 元，我们选取主营产品相近的五洲特纸、太阳纸业作为可比公司，参考可比公司2025 年平均PB1.40X，考虑白卡纸景气度抬升，公司盈利修复，我们给予公司2025 年1.3X PB，对应目标价7.28 元，维持“增持”评级。

    　　博汇纸业山东、江苏基地共有410 万吨造纸产能。公司目前有两大生产基地，山东本部基地主要生产白卡纸、箱板纸、文化纸，造纸产能共210 万吨，以及配套的40 万吨化机浆产能；江苏博汇生产基地主要生产白卡纸，2019 年二期年产75 万吨高档包装纸板项目的正式投产使江苏博汇白卡纸产能达到150 万吨，后续技改又将产能进一步扩张至200 万吨，此外还有配套的100 万吨化机浆产能。

    　　博汇纸业与金光纸业其他基地形成南北布局。目前金光纸业白卡纸产能主要集中在浙江宁波亚洲浆（175 万吨）和广西钦州金桂浆（210万吨），与博汇纸业产能形成南北布局，两者统一对全国销售市场进行布局，协调进行南北区域订单统筹，有效提升了生产、销售和物流效率。从体量来看，2024 年除博汇外金光纸业白卡纸收入约221亿元，23 年销量约485 万吨，由于出口订单占比高、产品结构更优，以及更靠近金光纸业木浆和木片基地，原料自给率更高，金光纸业自身白卡纸毛利率较博汇纸业高4pct 以上，2024 年两者白卡纸毛利率分别为14.9%、9.4%。

    　　我们预计本轮提价后公司白卡纸盈利小幅抬升，后续若纸价上行或打开利润空间。截至2025 年11 月14 日，以外购浆成本测算的白卡纸单吨税后毛利为-336 元，较9 月初修复约220 元，高于24 年同期水平，考虑到木片价格抬升对自产浆盈利贡献的负面影响，我们预计当前公司盈利水平较本轮提价前有小幅抬升，若后续供需改善驱动纸价进一步上涨，公司盈利空间有望打开。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。