事项：

    　　公司公布2025 年和2026 年一季度业绩。2025 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润191.58/1.55/1.20 亿元，同比+1.20%/-11.56%/-18.80%。26Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润44.60/0.55/0.51 亿元，同比-2.27%/+3.75%/-1.85%。

    　　评论：

    　　产销量稳健增长，外销表现亮眼。2025 年，公司实现机制纸销量479.2 万吨，同比增长5.0%。分产品看，2025 年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收118.0/47.8/5.8/14.5 亿元，同比+2.3%/+0.7%/-2.3%/-10.8%。拆分量价，2025 年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别同比+6.4%/+6.7%/+6.3%/-5.7%，对应价格分别同比-3.9%/-5.6%/-8.1%/-5.5%。分地区看，2025 年国内/国外分别实现营收145.9/40.3 亿元，同比-6.2%/+36.1%，海外市场延续亮眼表现。

    　　毛利率平稳修复，费用管控有效。1）2025 年，公司实现毛利率9.6%，同比基本持平。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.1%/2.0%/3.5%/1.9%，同比+0.1/-0.7/-0.03/+0.3pct，管理费用率下降主要系废弃物处理费减少影响。

    　　综合来看，公司实现归母净利率0.81%，同比-0.1pct。2）26Q1，公司实现毛利率9.2%，同比-0.4pct。费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率1.3%/2.2%/2.5%/2.4%，同比+0.2/+0.4/-1.3/+0.3pct。综上，公司归母净利率同比+0.1pct 至1.2%。

    　　投资建议：公司是白卡纸行业龙头，金光集团入主后经营效率持续改善，看好公司海外市场拓展进程，静待后续行业景气度回升与集团资产整合带来的盈利弹性。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为3.2/4.7/5.9 亿元，对应PE 为25/17/14X。采用DCF 估值法，给予公司目标价8.1 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格持续上涨，整合进度不及预期。