存货同比环比双降，净利率水平突破7%

    公司上半年实现营收53.31 亿元，同比增长0.31%，归母净利润3.78亿元，同比增长13.11%，归母扣非净利润3.62 亿元，同比增长16.89%。

    分季度看，Q2 实现营收34.63 亿元，同比下降4.88%，归母净利润2.31 亿元，同比增长17.18%，归母扣非净利润2.27 亿元，同比增长21.03%。公司上半年毛利率为10.66%，同比增加0.75%，净利率为7.06%，同比增加0.74%。存货余额29.47 亿元，同比下降6.47%，较2020 年一季度的31.54 亿元，环比下降6.5%。

    定价机制改革落地促使净利率提升，存货进入交付变现阶段

    2020 年二季度，净利率较高的新轻型坦克和新型主战坦克、新型外贸坦克交付量的增加，使得企业的内贸产品净利率获得提升。自2018 年三季度军代表制度改革以来，加上新型号在投产初期的供应链供货问题导致的存货难以交付转为收入。在今年二季度，该情况得到极大缓解，企业历史存货进入交付阶段。

    持续看好地面武器外贸的盈利前景。

    巴基斯坦、东南亚六国、中东三国共需求VT-4 型主战坦克合计约为2780 辆，VT-5 轻型坦克约为494 辆，VN1 八轮战车不少于1551 辆。VT-4 主战坦克合计总金额不低于188.63 亿美元，VT-5 及VN1 战车合计不低于48.27 亿美元。以上国家坦克及八轮战车外贸市场合计不低于236.9 亿美元。

    风险提示：陆军装备建设及武器装备外贸进度可能低于预期，导致公司业绩低于预期

    投资建议：维持买入评级

    小幅下调2020-2021 年盈利预测， 2020-2022 年归母净利润7.58/9.47/11.44 亿元，同比增速32.6/24.9/20.7%；摊薄EPS 为0.45/0.56/0.68 元，当前股价对应PE 为31.1/25.0/20.6x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为22.5-24.8 元，对应2020 年动态PE 为50-55 倍，较当前股价涨幅60.7%-73.0%。维持买入评级。