2Q20 业绩低于我们预期

    海油发展公布2Q20 业绩：公司收入同比下滑8%至75 亿元，归母净利润同比下滑33%至4.3 亿元，略低于我们预期，主要受到研发费用同比大幅增长所致。

    公司2Q20 收入同比增速由增转降，也导致1H20 整个收入同比下降，不过我们认为公司的工作量并未受到影响。从工作量看，1H20公司能源技术服务板块工作量平均增长19.75%；FPSO 生产技术服务板块工作量整体则较为稳定，日历天使用率达到97.94%；能源物流服务板块海上油品及大宗料供应量同比增长18.04%，LPG 液化石油气贸易量同比增长14.18%；安全环保与节能板块受疫情影响则较为明显，涂料销量同比下降12%、工业气体同比下降23%。

    公司总体业务量饱和，我们认为1H20 收入同比下降的主要原因在于油价同比下跌代理的部分贸易品（如LPG）售价下降所致。

    公司1H20 毛利率同比持平，显示出公司稳健的业务结构。不过，按板块来看，FPSO 生产技术服务毛利率1H20 同比大幅下滑17.2个百分点，我们认为主要原因是受上游企业勘探与生产资本支出同比减少的影响。该板块毛利率下滑被毛利占比更大的能源物流服务板块毛利率同比改善所抵消。能源物流板块1H20 毛利率同比上升2 个百分点，我们预计主要是受疫情推升物流需求的影响。

    公司三费管控成果良好，1H20 总体下降约12%，其中财务费用同比下降72%，主要得益于公司上市募资及持续现金流入，截止1H20末，公司在手净现金已达7 亿元。

    综合来看，公司1H20 毛利率同比持平，三费管控良好，但1H20净利润同比大幅下滑，主要是受到研发费用的拖累，1H20 研发费用同比大幅增长89%。我们不排除公司年内研发费用较往年更加平滑，而全年费用增长有限的可能性。

    发展趋势

    公司抗周期性强。海油发展为业主提供的能源技术与物流、安全环保与节能等均偏向与石油公司营运支出高度关联，而非资本支出，这部分占公司收入构成较大；而FPSO 与装备制造等与石油公司资本支出强相关的业务收入占比相对较小。我们认为公司在当前油价疲软环境下抗周期性属性较强。

    中海油近海投资增幅更大，利好海油发展。中海油1H20 资本支出同比实现了5.6%的增长。考虑到海外资本支出同比大幅下滑，中国近海投资增速增幅更大，好于市场预期，更有利海油发展。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测不变。当前股价对应2020 年18.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和3.45 元目标价，对应25.0 倍2020 年市盈率，较当前股价有34.2%的上行空间。

    风险

    毛利率承压；海外业务风险。