事项：公司公告拟以发行股份和支付现金的方式购买北京凯盛100%股权、南京凯盛98%股权及中材矿山100% 股权。三家标的公司合计作价36.76亿元（北京凯盛作价5.1 亿，南京凯盛作价9.9 亿，中材矿山作价21.8 亿），其中现金支付9.89 亿元，发行股份支付26.87 亿元，发行价为5.87 元/股，新发行股份4.58 亿股，占公司发行前总股本的26%。本次交易将使得公司在水泥工程、矿山运营领域的业务规模进一步扩大，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，有利于消除和避免与各标的公司之间的同业竞争，利于集团整体水泥工程业务协同发展。

    交易标的收购作价估值较低，若方案完成将增厚公司EPS，提升盈利能力和营运能力。三家标的公司2019 年合计归母净利润为6.3 亿元，整体交易作价36.76 亿元，对应2019 年PE 仅5.8 倍。其中北京凯盛、南京凯盛、中材矿山2019 年分别实现归母净利润1.25/2.12/2.9 亿元，作价对应PE 分别为4/4.7/7.3 倍，均显著低于可比上市公司。若方案完成，根据模拟财务报表，公司2019 年归母净利润将由15.9 亿增加至22.2 亿元，增长40%；基本EPS 将由0.92 元增加至1.01 元，增长幅度约10%。此外公司盈利能力和营运能力也将得到较明显提升：2019 年毛利率将由16.8%提升至17.4%，净利率由6.5%增加至7.0%。应收账款周转率从6.38 次提升至6.79 次，存货周转率由8.86 次增加至11.15 次。

    中材矿山现金流优异，运维业务模式价值突出。中材矿山是国家级水泥矿山运维及施工领军企业，2019 年收入中矿山运维服务占比78%。矿山运维业务合同服务周期长，盈利稳定；回款按月采矿量结算，现金流优异。中材矿山2018/2019 年实现归母净利润分别为1.73/2.9 亿元；经营性现金流净额分别为1.32/4.58 亿元，现金流与盈利匹配程度良好。公司2019 年收入增长41.6%，归母净利润增长67%；毛利率与净利率分别为21.5%/7.2%，ROE19%，整体盈利能力与成长能力都较为突出。

    智能制造打开新空间，延伸水泥工业互联网平台及后市场运维潜力巨大。水泥智能制造契合国家政策与中建材集团“十四五”建材制造板块升级需求。

    集团近期专门召开水泥智能制造专题会议，要求公司后续加快部署落地。参考其他行业的智能制造业务模式，水泥智能制造有望为公司提供智能工厂改造和后市场运维两方面新业务空间。1）智能改造业务以单条改造成本4000万估算，集团内市场总规模达148 亿元，全国市场规模约650 亿元。2）以改造后的智慧产线为依托，具备延伸水泥后市场服务潜力，如信息系统平台收费、水泥产线后续的修理保养等，将提供每年稳定的现金流，毛利率有望明显高于传统的工程业务。以单线年收费3000 万估算，集团内年市场规模约111 亿元，全国年市场规模约487 亿元。

    投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为11.4/17.4/19.1亿元（由于方案进度存在不确定性，暂未考虑本次交易影响），同比变化-28%/+52%/+10%，EPS 分别为0.66/1.00/1.10 元，当前股价对应PE 分别为13.1/8.6/7.8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫苗效果不达预期、新业务推进不达预期、收购整合集团工程资产进度不达预期、国内水泥产能置换政策变化、测算与假设存在误差风险。