事件：公司2020 年实现营收224.92 亿元，同降7.72%，归母净利润为11.33亿元，同降28.81%，点评如下：

    　　Q2、Q3 业务有所恢复，环保业务实现增长。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4营收分别增长-23.98%、-13.47%、14.70%和-8.65%； Q1、Q2、Q3、Q4归母净利润分别增长-28.57%、-25.46%、18.13%和-75.81%， Q2、Q3 业务明显恢复。分业务看，工程建设、装备制造、环保、生产运营管理及其他业务分别实现营收157.98、34.59、17.03、8.98 和9.89 亿元，分别同比增长-10.74%、-9.88%、15.53%、-18.05%和-2.45%。

    　　疫情影响导致毛利率下降，商誉减值损失增加，经营现金流明显改善。公司归母净利润相比营收降幅更大，我们认为主要因为：1）受疫情影响，抗疫成本支出较大，2020 年达5 亿元，以及项目推进放缓，导致毛利率下降0.77个pct 至16.05%；2）计提安徽节源商誉减值准备9506.31 万元，计提HAZEMAG 公司商誉减值准备6791.72 万元，合计计提商誉减值准备1.63亿元，以及合同资产减值损失等，导致2020 年资产减值损失为1.90 亿元，增加1.86 亿元。期间费用率方面，期间费用率提升0.09 个pct 至9.49%，其中销售费用率下降0.46 个pct 至1.67%（主要因为计入销售费用的运输费用减少1.33 亿元）；管理费用率提升0.30 个pct 至7.95%（研发费用率提升了0.21 个pct）；财务费用率提升0.25 个pct 至-0.13%，主要因为由于汇率变动产生汇兑损失，增加2.55 亿元。经营现金流净流入17.49 亿元，同比增加14.98 亿元，主要因为公司加大收款力度，优化现金流管控，收现比同比提升2.18 个pct 至93.12%。资产负债率下降0.50 个pct 至67.15%。

    　　新签合同保持增长，践行国内国际“双循环”新发展格局。公司2020 年新签合同341.89 亿元，同比增长9%，其中工程建设270.37 亿元，同比增长13%，装备制造40.81 亿元，同降5%，环保21.80 亿元，同增1%，生产运营管理2.45 亿元，同降64%。公司在手订单充足，2020 年底未完合同402.57 亿元，同降10%。公司主动融入“以国内循环为主体、国内国际双循环相互促进”

    　　的新发展格局，2020 年新签境内外水泥技术装备与工程合同283.19 亿元，同增25%，其中国际市场新签合同179.89 亿元，同增55%，国内新签合同103.30 亿元，在产能减量置换、技术改造、智能化建设、高端骨料等领域与水泥企业展开合作。

    　　盈利预测与评级。公司作为水泥工程市场龙头，聚焦国内技术改造、智能化及绿色化业务，资产重组积极推进，有望增加核心竞争力。我们预计公司21-22年EPS 分别为0.99 和1.11 元，给予2021 年13-15 倍市盈率，合理价值区间12.87-14.85 元（对应2021 年1.87-2.15 倍PB），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。回款风险，业务拓展风险，政策风险。