拓展装备与运维提升经营质量，“一带一路”催化海外增量公司依托水泥工程服务主业，积极延伸产业链，拓展利润率和现金流较好的装备制造与运维服务，预计25 年工程/装备/运维三大业务毛利贡献比例将由22 年44%/17%/31%调整至34%/30%/30%，带动公司净利率和ROE 分别提升1.7/0.6pct 至7.7%和16.5%。同时公司海外业务有望受益于后疫情时代投资复苏、“一带一路”投资加持，获得弹性增长。考虑并购增厚业绩，我们调整公司23-25 年归母净利润预测为29.3/34.0/39.3 亿（23-24 年前值24.3/27.8 亿），可比公司23 年Wind 一致预期平均15xPE，认可给予公司23 年15xPE，目标价16.68 元（前值12.30 元），维持“买入”评级。

    　　装备制造：收购合肥院打造装备高端智造平台

    　　公司22 年装备制造收入占比12%，毛利率23.5%，高于工程11.1pct，毛利贡献度17%，23 年2 月完成合肥院并购后，拥有了水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务。合肥院21 年装备销售毛利率29.5%，高于同期中材国际装备毛利率6.57pct，增厚装备业务规模的同时提升盈利能力。未来公司将打造装备板块统一平台，凭借工程作为流量入口带动核心装备销售，装备自给率有望提升，带动收入进一步增长、提升市场份额。根据我们测算，若25 年装备业务市占率提升至30%，水泥外装备收入占比提升至18%，则23-25 年装备收入CAGR 约39%，25 年毛利贡献将达到30%。

    　　运维服务：水泥产线与矿山运维双轮驱动，成效显著随着21 年并购中材矿山、22 年并购智慧工业，公司22 年运维服务收入占比较20 年（未重述）提升19.4pct 至24%，毛利率22.6%，高于工程10.2pct。

    　　主要包括：1）水泥生产线运维，主要分布在海外，22 年新增运维生产线19 条（含智慧工业13 条），年末在执行48 条，假设23-25 年年均增加8条，预计收入CAGR 约21%；2）矿山运维，深耕国内，22 年末服务量较20 年末增加58 个至246 个，全年供矿量5.22 亿吨，我们估算市占率约20%，假设23-25 年新增矿山运维数30/25/25 个，预计收入CAGR 约11%。综合预计23-25 年运维服务收入CAGR 约14%，25 年毛利贡献将达到30%。

    　　公司水泥工程全球份额领先，充分受益于“一带一路”投资增加新一轮“一带一路”合作加强有望催化沿线国家基建投资，带动海外水泥市场需求增加。仅考虑中国企业出海，水泥熟料生产线建设需求已较为旺盛，21 年国内企业在海外投资熟料生产线48 条，已超过同年国内新增量。公司国际化布局领先，全球市占率连续15 年第一，海外业务有望迎来弹性增长。

    　　风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。