投资要点:

    预计2015 年净利润小幅增长,存较大预期差。2015 年前三季度公司收入同比增长5.57%,净利润3.49 亿元,同比增长15.11%,由于第四季度洗衣机行业需求进一步下滑,预计全年公司净利润同比增长5%上下。目前市场对公司预期普遍偏悲观,认为整合协同效应远低于市场预期,股价走势已经回到惠而浦刚刚入住公司时价格,我们判断公司未来发展整合存在较大预期差,整合效果2016 年将逐步显现。

    成长主要驱动力:海外订单+内销恢复。惠而浦中国公司已经进入集团全球定价体系,未来将在该框架体系内生产,当前洗衣机进入全球供应体系,冰箱进入大部分地区,2015年公司开始对巴西大规模出货,短期内欧洲中低端洗衣机、南美等地区将成为公司主要洗衣机出口区域,长期来看北美订单也有向中国转移的可能性,另一方面公司核心零部件变频电机进入采购体系后,由于变频电机技术优势明显,将能保持较高的盈利能力并有望在2016 年出口市场开始放量。公司2015 年底,事业部重组,将原有的以品牌(惠而浦+荣事达、三洋+帝度)为核心的事业部划分为洗衣机、冰箱和综合类三大事业部,调整后,内部关系理顺,市场份额有望提升,国内洗衣机业务有望触底反弹,重新进入增长轨道。另一方面惠而浦本身业务人员调整告一段落,未来在国内渠道,尤其是苏宁将有可能重新回到整合之前水平(占苏宁门店平均收入8%左右)。

    品牌将重新进行定位。“三洋”品牌授予到期为2019 年,到期后存在一定的品牌收购的能性,或者延长品牌使用期限;帝度将根据市场情况进行收缩或者为冰箱专属品牌;总体来讲三洋和惠而浦定位中高端,全系列产品,荣事达定位性价比较高的中低端产品,品牌定位逐步理清将有助于公司内销市场的持续推广和扩张。

    股价表现催化剂和其他关键问题。公司前期暂停对广东惠而浦增发收购方案,由于惠而浦集团持有公司股权仅有51%,以之前的收购经验来看,控股比例有进一步上升的可能性,另一方面广东惠而浦主要产品微波炉和公司本身存在同业竞争,广东惠而浦微波炉资产优质,盈利能力强,未来基本确定注入上市公司,但注入时间需要根据市场情况而定。同样由于目前集团持股比例没有达到完全控股地位,因此,集团暂时不会对高管股权激励,待完全纳入全球统一管理模式、工资体系理顺后进行股权激励的可能性较大。

    盈利预测与投资评级。我们暂时维持公司2015 年—2017 年每股收益0.41 元、0.51 元和0.68 元的盈利预测,对应的动态市盈率分别为27 倍、22 倍和16 倍,未来公司业绩存在较大的超预期可能性,维持“增持”投资评级。