投资要点

    　　公司形成 “工程机械制造+塔机租赁”的双主业格局，打造了塔机“制造+租赁”的完整产业链。公司成立于2001 年，初期从事摊铺机、稳拌机等路面机械的生产销售业务；2015 年通过非公开发行股份收购庞源租赁和天成机械，形成塔机整机制造到经营租赁的完整产业链。公司第一大股东为陕西煤业化工集团有限责任公司，持股比例为27.86%，实际控制人为陕西省国资委。

    　　收购庞源租赁和天成机械后，公司迅速进入成长的快车道，塔机租赁成为公司核心业务。2015-2019 年，公司营业收入从7.01 亿元增长至32.51 亿元，年均复合增速46.74%；其中，建筑及施工机械租赁业务占比从59.59%增长至87.86%，已成为公司主要的收入来源。受益于行业景气度高涨，塔机租赁价格回升，租赁业务毛利率从2016 年的32.18%增长至2019 年的44.38%，带动公司盈利能力提升。公司不断优化营销模式，信息化管理能力突出，同时应收账款周转能力持续提升反映业务回款能力良好。

    　　塔机“湿租”模式认可度提高，国内规模稳步增长。塔机租赁业务本质上是业务分包，属于“湿租”模式，拥有较强的资质、经验和资金壁垒。经过十余年的发展，建筑施工企业对租赁的认可度不断提高，租赁市场的塔机采购量占总采购量的比例从2006 年的57.25%增长至2018 年的80%。塔机租赁下游的80%-90%是房地产业，2006-2019年，塔机租赁业规模从142.8 亿元增长至1064 亿元，年均复合增速16.71%。

    　　搭载装配式建筑发展，塔机租赁行业有望提速发展。装配式建筑相比浇筑建筑，具有省材、省力、节能、环保和效率高等优越的性能，虽然当前成本略高，但随着人力成本上升及环保要求趋严，未来装配式建筑将得到快速发展。我国装配式建筑起步较晚，2019 年装配化率约18%，根据国务院和住建部规划，2025 年我国新增建筑装配化率将达到30%。据此预计到2025 年，国内装配式建筑新增面积达91322 万平方米，相比2019 年年均复合增速13.91%，带来中大型塔机的需求缺口约8.0 万台。

    　　庞源租赁处全球龙头地位，资金+设备+业务网络+管理多点布局。目前公司已经形成较为完整的业务布局，同时公司凭借自身的规模优势和资金优势，加大中大型塔机采购，契合装配式建筑的新增需求。截至2020 年11 月底，公司塔机保有量8000 台，遥遥领先国内同行。公司高度重视信息化建设，《庞源在线》系统功能不断完善，建成后有望大幅提升公司的管理能力。

    　　目前庞源市占率约3%，我们看好庞源凭借资质优势、资金实力和丰富的行业经验及服务能力，在行业竞争中持续提高市场占有率；随着塔机制造业务规模不断扩大、结构上向中大型塔机发展，建设机械母公司及天成机械收入规模和盈利能力有望逐步改善。

    　　调整公司盈利预测，预计2020-2022 年实现归母净利润6.07/9.01/12.00 亿元，EPS 为0.63/0.93/1.24 元，对应1 月8 日收盘价PE 为18.6/12.6/9.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：房地产投资不及预期，装配式建筑发展不及预期，塔机租赁竞争加剧，回款不及预期。