焦化业务拖累导致公司上半年归母净利同比下滑约14%，Q2 单季环比改善。

    　　上半年，公司实现营收/归母净利330.68/16.6 亿元，同比+8.4%/-13.8%，公司营收增长主要是贸易业务收入上升，归母净利同比下降2.65 亿元主要是焦化业务盈利大幅下滑（20H1 子公司临涣焦化实现归母净利润-0.4 亿元，去年同期为2.66 亿元）。其中，Q2 单季实现营收/归母净利186.36/8.32 亿元，环比+29.1%/0.4%，公司盈利环比略有改善。

    　　煤炭业务量价齐跌，成本显著下行致毛利率提升。上半年原煤产量1339 万吨，同比+0.24%，商品煤产量1075 万吨，同比+0.25%，商品煤销量814万吨，同比-9.7%，销售均价691 元/吨，同比-6.8%，而吨煤成本同比下滑12.8%至394 元/吨（其中Q2 单季吨煤成本为379 元/吨，同比-15.7%），公司煤炭毛利率同比提升4pct 至43%。我们认为，公司吨煤成本大幅降低主要由于2019 年地质条件影响带来的高基数效应及今年以来相关影响已基本消除。我们估算公司20H1 吨煤净利（按原煤计）为116 元/吨，同比提升18元/吨，主要原因在于成本管控有效，期间费用显著下降。

    　　焦化业务量增价跌拖累业绩，但下半年焦炭盈利或显著改善。上半年公司焦炭产销量193/190 万吨，同比+6.1%/3.5%；焦炭平均售价1704 元/吨，同比-9.8%。原料洗精煤采购均价1207 元/吨，同比-6.2%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3*焦煤）135 元/吨，同比下降80 元/吨。其中，Q1 单季焦炭-焦煤平均价差为106 元/吨，Q2 已有所改善。同时油价大幅下滑导致焦化副产品价格下跌进一步拖累业绩，上半年公司焦化业务亏损0.4 亿元。考虑到Q2公司焦炭业务已有所改善，同时下半年焦炭供给端仍有较大压制，焦炭价格或整体稳中有升，双焦价差有望进一步改善。

    　　疫情致雷鸣科化民爆业务盈利下滑，但建筑矿山稳定生产有望贡献业绩。上半年子公司雷鸣科化归母净利为0.52 亿元，同比下降0.17 亿元。我们认为，业绩下降或主要是其民爆业务受疫情影响开展受限所致。同时，公司2016年曾收购三座建筑石料矿山，目前萧县瓦子口、王山窝两座矿山稳定生产，下半年或有望进一步贡献业绩。

    　　盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务盈利稳健，焦炭盈利下半年有望改善，同时随着信湖煤矿投产和焦炭产能利用率提升，公司煤炭、焦炭产量均有望增长。此外，子公司雷鸣科化建筑石料稳定生产，或有望贡献业绩。我们给予公司20-22 年EPS 为1.66/1.87/2.05，根据可比公司估值，给予公司21 年7~8 倍的PE，对应合理价值区间为13.08~14.94 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。