疫情致业绩小幅下滑，分红比例再度提升。20 年公司营业收入/净利润522.76/34.68 亿元，同比-13%/-4.5%，扣非净利润31.75 亿元，同比+0.01%。

    　　公司拟每股分配现金股利0.65 元，分红比例41.67%，较2019 年提升5.74pct，按3 月31 日收盘价计算，股息率5.8%。

    煤炭业务稳健，产能持续扩张。公司目前在产矿井16 座，合计产能3255 万吨/年，20 年公司原煤/商品煤产量2713/2168 万吨，同比+2.4%/4%，其中动力煤/炼焦煤产量629/980 万吨，同比-1.7%/+0.7%。商品煤对外销量1704万吨，同比-1.4%，我们认为主要为内部自用增加。综合售价665 元/吨，同比-7.8%，其中炼焦煤价格1219 元/吨，同比-7.5%。单位综合成本392 元/吨，同比-11.1%，成本下降幅度大于价格下滑幅度，煤炭业务毛利率41.03%，同比+2.19pct。目前公司在建矿井信湖煤矿（产能300 万吨/年，焦煤，权益68%）将于年内投产，同时陶忽图煤矿项目也正积极推进，我们认为煤炭产能有望持续增长。

    焦化盈利显著提升，化工版图进一步扩张。公司焦炭核定产能440 万吨/年，20 年焦炭产/销量412/413 万吨，同比+7.6%/4.9%，产量稳步提升。平均销售价格1771 元/吨，同比-3.9%。原料洗精煤采购均价1174 元/吨，同比-8.9%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3*焦煤）245 元/吨，同比增长77 元/吨。其中Q4 单季焦炭售价/洗精煤采购均价为1890/1150 元/吨，环比+7.1%/+0.9%，平均价差为395 元/吨，环比提升112 元/吨，涨幅40%，环比继续显著改善。

    　　我们认为，虽然近期焦炭价格有所回落，但供需格局依然良好，Q1 双焦价差仍处于历史高位，21 年全年焦化盈利同比大概率显著抬升。公司现有甲醇产能40 万吨/年，20 年甲醇产量38 万吨，同比+14.9%，平均售价1575 元/吨，同比-16.9%，其中Q4 单季甲醇均价1761 元/吨，环比大幅上涨26%，盈利显著回升，同时公司新建50 万吨/年焦炉煤气制甲醇项目预计将于21 年10月完工，化工产能进一步扩张。

    民爆及建筑矿山业务贡献利润，债务结构不断优化。20 年子公司雷鸣科化合并利润总额4.62 亿元，同比增加2.44 亿元，主要为子公司雷鸣矿业所属两座石灰石矿山全面达产，贡献利润总额2.1 亿元，同比增加1.4 亿元。我们认为，21 年随着疫情消退民爆业务逐步恢复，有望进一步贡献业绩。截至2020年底，公司资产负债率62%，较2019 及2018 年分别下降2.4 和3.5pct，债务结构不断优化。此外，公司融资成本（用利息费用/付息债务表示）为4.5%，较2019 及2018 年分别下降1.1 和3.1pct，融资成本显著下降，我们认为公司财务费用有望大幅改善。

    　　盈利预测。我们认为公司煤炭业务盈利稳健，焦炭盈利有望维持高位，同时公司煤炭、焦化以及建筑骨料业务量均有增长。我们给予公司21-23 年EPS 为2.03/2.11/2.23，根据可比公司估值，给予公司21 年7~8 倍的PE，对应合理价值区间为14.23~16.27 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。