18H1 收入增20%，净利增15%，Q2 业绩增长提速

    2018 年上半年公司实现收入19.38 亿元，同增19.87%，归母净利2.78亿元，同增14.91%，扣非净利2.56 亿元，同增12.67%，EPS 为0.44 元。扣非净利增速低于收入主要由于毛利率降，低于净利主要由于委托投资收益同增43.97%。

    分季度来看，2017Q1-18Q2 公司收入同增6.35%、-1.32%、15.39%、18.74%、15.97%、23.00%，归母净利同增1.90%、3.38%、10.54%、6.14%、10.51%、16.50%。18Q1 印染行业去产能公司染费提价，收入保持双位数增速，销售、财务费用率上升导致利润增速低于收入；18Q2 受益于印染重镇绍兴地区去产能及公司加大客户拓展力度，收入增速提升，由于上游染料、煤炭涨价等拖累毛利率下降，净利增速低于收入。

    去产能带动印染收入增长提速，其他业务稳步增长

    印染主业方面，2018H1 公司印染实现收入16.54 亿元，同增22.44%，利润总额3.12 亿元，同增14.68%。2018 年印染重镇绍兴地区印染企业受安全生产、环保等影响出现停产，行业逐步去产能。公司印染行业龙头地位显现、订单量增加，且持续优化产品结构，量价上涨带动收入增速较2017 年的12.30%有所提升。

    热电业务方面，2018H1 公司定型机油改气后蒸汽用量加大，带动电力蒸汽收入快速增长，但煤炭价格同比提升导致利润增速相对较低，2018H1 公司热电收入实现3.34 亿元、同增29.86%，利润总额6650 万元、同增8.65%。

    其他业务方面，批发、非织造布、海运收入分别为1.18 亿元、8076.18万元、3231.98 万元，分别同增24.31%、6.87%、7.33%，其中非织造布收入增长受益于产能稳步释放。

    成本上涨致18H1 毛利率降、Q2 降幅扩大，费用率有所下降

    2018H1 公司毛利率同降2.02PCT 至27.89%，主要由于上游煤炭、染料价格上涨。2017Q1-18Q2 毛利率分别为27.08%（-2.38PCT）、32.17%（+0.48PCT）、27.87%（-1.32PCT）、31.88%（-5.43PCT）、27.00%（-0.08PCT）、28.56%（-3.61PCT），18Q1 公司低价储备染料、提升染费转移成本压力，毛利率降幅收窄，18Q2 染料、煤炭价格进一步上涨，毛利率降幅有所扩大。

    2018H1 期间费用率同降0.22PCT 至7.94%，其中销售费用率同增0.26PCT 至1.89%，主要由于销售人员工资奖金及差旅、办公等业务费用增长；管理费用率同降0.45PCT 至6.22%，主要由于职工薪酬控制；财务费用率同降0.04PCT 至-0.17%，主要由于利息收入同比增加。

    行业印染布产量下降利好龙头，公司双主业布局驱动增长

    供给侧改革背景下印染行业面临较大环保及安全生产压力，去产能持续，2018 年1-5 月全国规模以上印染企业印染布产量183.93 亿米，同降3.04%，实现主营收入1175.89 亿元，同增1.25%，利润总额44.99 亿元，同降8.26%，亏损企业户数381 家，亏损面22.76%，同比扩大5.12PCT，行业投资多年来首次负增长。2018 年2 月绍兴一家印染企业出现安全事故导致大量企业停产整顿，2018 年8 月绍兴柯桥区要求印染企业污泥限排15%甚至30%，计划利用100 天时间消除污泥处置环境风险，将影响企业生产。公司作为行业龙头具有清洁生产和安全生产优势，受益于行业去产能染费上涨、销量增加，主业收入增速提升。

    双主业布局推动业绩稳步增长。2018 年3 月5 日公司停牌拟收购控股股东航民集团旗下子公司杭州航民百泰首饰公司100%股权，航民百泰是国内黄金饰品加工行业龙头，黄金首饰加工量位居全国第三位，2017 年实现收入34.51 亿元，利润总额8043.73 万元。公司收购航民百泰后将形成“面料印染+黄金珠宝”双主业布局，提升业绩增长稳定性。2018 年7 月20 日公司重大资产重组收到证监会反馈，2018 年8 月8 日收到国家市场监督管理总局反垄断局批准。预计收购航民百泰有望于2018Q4 实现并表，且属于同一控制下企业合并业绩将全年并表。

    量价齐升带动收入增长，盈利能力有望恢复，维持“买入”

    我们认为：1）2018 年政府持续加强环保要求，把环保整治攻坚战作为三大攻坚战之一，去产能将带动公司印染布销量保持较快增长，下半年绍兴部分印染产能将逐步复产，影响公司销量增速；公司注重产品创新，研发人员在长期生产过程中掌握技术诀窍，产品升级叠加去产能提高议价能力、上游成本涨价带动平均染费上涨；公司蒸汽用量加大并提高热电价格，热电业务收入持续提升。2）2018 年4 月后环保限产及用电量增加推动煤炭价格环比开始上涨，2018 年5 月后环保限产、巡查组视察、青岛召开上合峰会等因素导致染料价格进一步上涨，公司持续强化研发优势，提高高毛利率产品占比，阶段性涨价转移成本上涨压力，并加强费用控制，盈利能力有望有所恢复。3）随着杭州大湾区建设及公司所在萧山地区城市化进程推进，当地对环保要求不断加强，公司印染主业需要寻求突破升级寻找更大发展空间。公司已委托东华大学和同济大学进行规划，生产经营保持稳定，如果未来产能需要搬迁入园可实现产能平稳转移。

    由于印染行业去产能、量价齐升带动公司业绩增速提升，不考虑航民百泰收购，上调2018-20 年EPS 为1.00/1.06/1.17 元，目前股价对应18 年9倍PE，假设航民百泰有望于2018Q4 实现并表、同时考虑股本摊薄，预计将分别增厚18-20 年EPS 为-0.05/-0.04/-0.04 元。看好去产能背景下龙头议价能力及市场份额的上升，维持“买入”评级。

    风险提示：染料价格上涨、环保政策收紧提高成本、行业竞争加剧等。