公司实现近7 年最佳单季业绩，2020 年H1 业绩符合预期。随着Sepon 矿转产黄金进度超预期和国内生产/扩建效率的提升，叠加践行剥离非金资产的承诺，成长型纯金矿公司成长路径更加显现。考虑金价上行及产量释放对公司盈利影响，上调2020-2022 年归母净利润预测为6.06/14.00/21.88 亿元。给与公司2021 年35 倍PE，上调目标价至25.70 元/股，维持“买入”评级。

    实现近7 年最佳单季业绩，2020 年H1 公司业绩符合预期。2020 年H1 公司实现营业收入26.46 亿元，同比-2.69%；经营净现金流6.62 亿元，同比+12.5%；归母净利润2.22 亿元，同比+69.9%；归母扣非净利润2.12 亿元，同比+64.1%。

    其中2020 年Q2 实现归母净利润2.13 亿元，同比+186.9%，为2012 年来公司最高单季利润。

    总体看影响公司单季业绩的主要因素有：1）2020 年Q2 黄金均价1710 美元/盎司，环比上升8.1%，影响净利润0.12 亿元；2）我们测算公司2020 年Q2黄金产量0.9 吨，环比Q1 提升0.5 吨，新增贡献净利润约为1.93 亿元；3）Q2所得税费用环比下降0.48 亿元，三费环比上升0.75 亿元；4）Q1 存在0.34 亿元汇兑损失，Q2 无汇兑损益。

    国内黄金产量稳健提升，Sepon 金矿建设超预期。我们测算公司2020 年H1黄金产量1.3 吨，环比上升32%，主要是员工劳动生产率的提高和Sepon 氧化矿于5 月15 日重启生产的影响。随着Sepon 的原生矿料将于8 月投产和国内金矿产量的稳步提升，我们预计2020 年国内/海外金矿贡献2.2/2.5 吨产量。随着五龙金矿的扩建和Sepon 金矿的转产完全实现，公司2022 年的黄金产量有望达16 吨量级，对应未来三年CAGR 96.8%。

    资产负债率大幅降低和财务结构明显改善，践行非金资产剥离的承诺。2020 年上半年公司提前兑付了7 亿公司债券，并归还了2 亿元名股实债借款与1.4 亿美元贸易融资，有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.9%降低至50.5%，财务结构得到明显改善。7 月30 日公告，公司拟以16 亿元挂牌出售雄风环保，在雄风环保剥离和非公开发行的完成后，我们测算资产负债率将进一步下降至30%-35%，为公司后续的可能外延并购提供稳健的资产结构和充足的现金来源。

    风险因素：黄金价格波动风险，开采成本大幅上升，黄金产量增长不及预期，非公开发行进展不及预期。

    投资建议： 考虑金价上行及产量释放对公司业绩的影响，我们调高公司2020-2022 年归母净利润预测为6.06/14.00/21.88 亿元（ 原预测4.68/11.06/14.15 亿元，暂不考虑资产剥离带来的损益），对应2020-2022 年EPS 预测为0.36/0.84/1.32 元。考虑非公开发行对股本的摊薄，对应2020-2022年EPS 预测为0.36/0.74/1.15 元，给与公司2021 年35 倍PE，对应目标市值490 亿元，上调目标价至25.70 元/股，维持公司“买入”评级。