公司2020 年Q3 实现归母净利润2.84 亿元，同比增长超6 倍，业绩略超预期，为公司历史最佳单季业绩。随着海外Sepon 氧化矿和原生矿投产，国内金矿生产/扩建效率的提升，叠加非金资产剥离的效果显现，公司的业绩料将维持高增速。维持公司目标价25.70 元/股，对应2021 年30x PE，维持公司“买入”评级。

    2020 年Q3 实现归母净利润2.84 亿元，为公司历史最佳单季业绩。2020 年Q3公司实现营业收入8.40 亿元，同比-51.7%，环比-41.1%；实现经营活动现金流量净额1.94 亿元，同比由负转正；实现归母净利润2.84 亿元，同比+608.1%，环比+33.4%，为公司历史最高单季利润；实现扣非归母净利润2.86 亿元，环比+36.4%。公司单季度营收下降的主要原因是1）雄风环保转入持有待售核算，自2020 年7 月29 日起其损益不再纳入合并，2）Sepon 矿转向黄金生产，电解铜产量下降。

    总体看影响公司单季业绩的主要因素有：1）2020 年Q3 黄金均价1910 美元/盎司，环比上升11.6%，我们测算公司Q3 黄金产量1.1 吨，环比Q2 提升0.2吨，矿产金的新增毛利贡献约0.5 亿元；2）电解铜产量减少叠加雄风环比不再并表，影响季度毛利近1 亿元；3）Q3 税金及附加环比下降0.11 亿元，管理费用环比下降0.22 亿元；4）因人民币升值下美元借款产生浮动汇兑收益以及公司有息负债的下降，Q3 的财务费用环比Q2 下降1.37 亿元。

    Sepon 金矿步入产能爬坡期，员工持股计划彰显成长信心。我们测算公司2020年Q3 黄金产量1.1 吨，环比上升22%，主要原因是Sepon 氧化矿和原生矿的投产，我们预计2020 年公司国内/海外金矿贡献2.2/2.5 吨产量。随着五龙金矿的扩建和Sepon 金矿的转产完全实现，公司2022 年的黄金产量可达16 吨量级，对应未来三年CAGR 96.8%。报告期内公司的员工持股计划维持2020-2022 年黄金产量不低于4.5/10/16 吨的解锁条件，彰显管理层对于未来公司成长的信心。

    财务结构持续改善，非金资产剥离的效果显现。随着债券、贸易融资等有息借款的偿还，公司的资产负债率由年初的57.9%降低至Q3 末的49.0%，财务结构得到明显改善。对应的季度利息费用从Q1 的0.35 亿元下降至Q3 的0.06 亿元，公司的业绩释放能力显著增强。7 月29 日公司拟以16 亿元挂牌出售雄风环保，后续雄风环保的收入不再并表，公司黄金业务的收入/毛利占比显著提升。

    在雄风环保剥离完成后，我们测算公司资产负债率将进一步下降至35%左右，为公司后续可能的外延并购提供稳健的资产结构和充足的现金来源。

    风险因素：金矿扩建和改建不及预期，外延并购不及预期，金价波动风险。

    投资建议：随着公司国内金矿的扩建和海外金矿的转产，矿产金规模持续扩张，受益于高品位优质金矿较低的现金成本，公司业绩在金价上行期间盈利充分释放。我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测至8.13/14.43/21.85 亿元（原预测6.06/14.00/21.88 亿元，根据财务结构和矿金成本假设调整），对应2020-2022 年EPS 预测为0.49/0.87/1.31 元（原预测为0.36/0.84/1.32 元，根据净利润预测调整）。维持目标价25.70 元/股，对应2021 年30x PE，维持公司“买入”评级。